中联重科(000157)：全球化+品类拓展 工程机械龙头海外本地化战略成效显著

中国工程机械龙头，市场+产品快速扩张，跨越式发展逐步挤身国际龙头序列公司是我国工程机械行业龙头企业，2017-2021 年工程机械行业景气度上行阶段，公司营收CAGR 为30.3%，归母净利润CAGR 为47.3%，毛利率提升2.26pct，中枢值为26.13%，净利率提升4.15pct、中枢值为8.57%，ROE 提升7.48pct，中枢值为9.34%。2022 年行业下行阶段，公司业绩承压，2023-2024 年行业有望逐渐筑底向上。2023 年公司市场+产品快速扩张，营收同比增长13%，归母净利润同比增长52%，领先行业水平，盈利能力显著提升。未来公司海外市场快速扩张，挖机、高机等新品类放量，混凝土机械、起重机械传统板块行业地位不断夯实，跨越式发展逐步挤身国际龙头序列。


　　全球化：强劲增长延续，境外收入占比48%，品类拓展+市场扩张支撑发展海外市场成果显著：2020-2023 年公司境外收入由38 亿元提升至179 亿元，CAGR 为67%，境外收入占比从6%提升至38%，毛利占比从3%提升至45%。


　　2024 年一季度境外收入57 亿元，同比增长53%，占总营收比例提升至48%。境外收入中出口收入同比增长61%，维持高景气。


　　持续拓展海外新市场：2023 年重点国家本地化战略成效显著，工起产品成为土耳其、中亚市占率最高的品牌，建起产品保持土耳其市场第一地位。沙特、马来西亚、越南、肯尼亚等市场通过本地化耕耘市占率迅速提升。土耳其、沙特、阿联酋等产油国力推基建，需求快速增长并有望持续。海外子公司意大利CIFA 业务拓展至工起、建起等多领域。公司已建成30 余个一级业务航空港，350 多个二级网点，产品覆盖超140 个国家地区。


　　品类拓展：新品类持续突破，土方、高空机械快速成长，农机、矿机蓄势待发土方机械（收入占比约14%）：2020-2023 年土方机械收入由27 亿元提升至66亿元，CAGR 为36%，占总营业收入比例从4%提升至14%，毛利占总毛利从2.3%提升至14.3%，毛利率逐年提升，2020 年-2023 年毛利率从16%提升至28%。对比行业，2020-2023 年，行业龙头公司同类产品收入CAGR 为-3%，公司土方机械增速显著高于行业，收入相对份额由3%提升至9%。未来挖机型谱逐渐完善，出口步伐加快，有望成为公司另一支柱板块。2023 年土方机械营收同比增长89.3%，中大挖国内份额同比翻倍增长，海外收入同比增长超100%。


　　高空作业机械（收入占比约12%）：2021-2023 年高空机械收入由34 亿元提升至57 亿元，CAGR 为30%，占总营业收入比例从5%提升至12%，毛利占总毛利从4%提升至10%。2023 年高空机械营收同比增长24.2%，国内中小客户市场占有率位居第一，产品型谱实现4-72 米全覆盖，电动化产品渗透率达90%以上。公司正在推进高机业务注入子公司路畅科技实现分拆上市。交易完成后中联高机资金实力将进一步提升，有望抢抓机遇加速发展。2024 年4 月当月销售各类升降工作平台21336 台，同比下降4.13%，其中国内市场销量12600 台，同比下降16.6%；出口市场销量8736 台，同比增长22.2%，未来海外市场有望持续突破。


　　农业机械（收入占比约4%）：据智研咨询数据，2023 年中国农业机械市场规模达3977 亿元，公司2023 年农业机械收入20.9 亿元，仍有广阔提升空间。公司农业机械聚焦拖拉机和主粮收获机械，2023 年农业机械实现主销机型全覆盖，新产品在可靠性、作业效率、油耗降低方面都有明显提升。烘干机、小麦机国内市场份额保持数一数二地位。智慧农业持续推进数字农艺技术研发，中联智慧农业技术路线和服务模式已在多个省市开展项目合作。


　　矿山机械（收入占比约2%）：矿山机械专注露天矿山市场，加快市场拓展与团队建设，销售规模同比增长140%，销售规模接近8 亿元；产品研发有效结合清洁能源、大数据、移动互联、人工智能等新一代前沿技术，实现“无人化”、“少人化”，下线自主研制的首台百吨级全国产化电传动矿用自卸车，正式挺进高端矿业装备市场。采矿业投资2021-2023 年同比增速分别为10.9%、4.5%、2.1%，2024 年1-4 月同比增长21.3%，显著修复向上，持续看好公司矿山机械发展。


　　传统主业：混凝土机械与起重机械行业国内筑底+出口景气持续，公司地位夯实行业：复盘历史，国内混凝土机械、起重机械更新周期与挖机相似，更新周期逐步启动，叠加下游需求及大规模设备更新双重利好，行业2024 年有望筑底向上，加速开启新一轮向上周期。出口市场空间广阔，汽车起重机2024 年4 月出口863 台，同比增长17.3%，累计出口3096 台，同比增长10.3%，出口表现明显优于挖机。持续看好起重机械、混凝土机械未来海外拓展。


　　公司：2023 年公司优势主业稳中有升，起重机械及混凝土机械营收均同比增长1.6%，营收占比分别为41%、18%，大塔产品已实现批量交付，重庆随车吊工厂建设启动。混凝土机械长臂架泵车、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌车市场份额保持行业第二。工程起重机械市场份额保持行业领先，25 吨及以上汽车起重机销量位居行业第一，500 吨及以上履带起重机位居行业第一，重庆随车吊工厂建设全面启动。建筑起重机械销售规模稳居全球第一。


　　盈利能力提升：毛利率，净利率提升显著，直销模式助力盈利能力行业领先公司2023 年毛利率27.54%，同比提升5.71pct，净利率8.01%，同比提升2.28pct。2024Q1 毛利率28.65%，同比提升2.26pct，环比提升1.76pct；净利率8.67%，同比提升0.43pct，环比提升2.54pct，盈利能力提升主要是由于海外市场迅速拓展，产品结构优化，同时端对端直销业务模式总体有利于公司对销售渠道的管理及费用管控，叠加数字化穿透管理，降本增效，助力盈利能力提升。


　　经营风险可控：资产风险敞口程度较低，计提相对充分，未来财务风险可控。


　　2023 年公司风险资产敞口568 亿，对应三一重工、徐工机械为803 亿、1494亿，风险资产敞口占总资产比例为43.4%，对应三一重工、徐工机械为53.1%、92.3%，风险资产敞口与归母净利润比例为16.2，对应三一重工、徐工机械为17.7、28.1，风险资产敞口与总收入比例为1.2，对应三一重工、徐工机械为1.1、1.6。2023 年公司应收账款计提比例约18%，对应三一重工、徐工机械为13%，13%，计提相对充分，未来财务风险可控。


　　工程机械行业：逐步筑底，复苏三部曲：更新周期启动、内需改善、出口企稳更新：国内按挖掘机第8-9 年为更新高峰期测算，预计2024 年有望开启新一轮更新周期。内需：随着房地产、基建政策持续利好，开工率有望上行，国内需求逐步改善。出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头。2024 年1-4 月我国工程机械累计出口额（人民币计价）1177 亿元，同比增长6.8%。


　　盈利预测与估值探讨：预计2024 年-2026 年归母净利润为45 亿、60 亿、77 亿元，同比增长29%、33%、28%，PE 为15、11、9 倍，维持买入评级。


　　风险提示：1）基建投资及房屋开工不及预期；2）出口不及预期

□.邱.世.梁./.王.华.君./.胡.飘    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司