南山铝业(600219)：上游印尼氧化铝项目持续扩张 下游坚定发力高端铝产品

公司具有完整铝一体化产业链，高端产品占比持续提升。公司打造全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。2023 年公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的 14%，较去年同期增长超 1 个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 30%，较去年同期增长近 9 个百分点。


　　上游-公司在印尼布局合计400 万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价格有望维持高位。截至2023 年末，公司国内氧化铝在产产能140 万吨，印尼氧化铝在产产能200 万吨，合计340 万吨。2024 年4 月29 日公司拟投建印尼年产200 万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达540 万吨。从中国氧化铝月度供需平衡来看，2024 年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位。


　　下游-公司重点发力汽车板、航空板、电池铝箔等高端产品。公司汽车板、电池铝箔价格相对罐料加工费价格高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端产品放量将带动公司加工板块量价齐升。（1）汽车板：预计2020-2026 年全球汽车板需求量年复合增速约14%，公司汽车板在产产能20 万吨，在建产能20 万吨。（2）航空板：


　　2002-2021 年全球客机交付量22769 辆，预计2022-2041 年全球客机交付量将达到42428 辆，增长86.34%，有望大幅拉动航空铝需求。公司规划5 万吨航空板产能。（3）电池铝箔：据GGII，预计到 2025 年电池铝箔需求量分别达 54.25 万吨、105 万吨。截至2022 年9 月，公司铝箔产能为9.1 万吨，其中包括2.1 万吨动力电池箔专用产线，电池铝箔需求增长将带动公司电池铝箔产品销量增长。


　　盈利预测与投资建议： 我们预测公司2024-2026 年营业收入分别为318.48/341.77/367.33 亿元，归母净利润分别为38.40/41.96/46.15 亿元，PE 为11.53/10.55/9.59 倍。我们选取了三家铝产业链一体化企业，2024-2026 年平均PE 为11.94/10.62/9.72 倍，公司印尼氧化铝产能规模大，高端铝加工产品销量占比有望持续提升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价格下跌超预期。

□.翟.堃./.张.崇.欣./.康.宇.豪    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司