花园生物(300401)：维生素D3价格有改善空间 一纵一横战略保障未来长期发展

投资逻辑：


　　公司拥有完整VD3 产业链，竞争优势明显。公司长期围绕维生素D3上下游进行布局，核心产品包括羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基 VD3 三大类。成本端来看，公司拥有从羊毛脂到NF 级胆固醇再到维生素D3的加工一体化的生产能力，相比于同行业上市公司直接外购NF 级胆固醇生产维生素D3，公司毛利率更占优势。从产能方面来看，VD3 主要由少数几个大型上市企业供应，公司在建VD3 总产能达到4140 吨，2023 年底工程进度已达100%，产能优势显著。VD3 供应价格过去几年内处于历史低位，随着行业整合加速以及下游需求增长，VD3 价格预计将逐步回升，根据Choice 数据，截至2024 年6 月25 日，VD3 价格已逐步回升至74 元/千克。


　　布局25-羟基VD3 等高附加值产品，与国际巨头合作以进一步巩固自身龙头地位。25-羟基VD3 是普通VD3 的代谢产物，具有吸收速度更快等优势，目前全球范围内的主要供应商只有帝斯曼和公司两家，竞争格局良好。除此以外，公司还与全球化工龙头巴斯夫达成协议，巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品，与巨头的合作将进一步提升公司在该领域的竞争能力。


　　积极推动一纵一横发展战略，进军仿制药领域。一方面，公司正进一步拓展VD3 上下游产业链。另一方面，公司于2023 年发行可转债募集12 亿资金扩建维生素A、B6、E 和生物素等的产能，2024 年6 月24 日花园转债收盘价为118.6 元。新产能将于近期陆续开始投产，与同行业其他公司的现有产能对比，公司全部在建产能投产后总产能预计将在各细分领域达到全球前列。此外，公司还通过收购花园药业布局高端仿制药，目前已有6 款仿制药被纳入国家集采或省部联盟集采，还有3 款产品正在审评，11 个品种在研，2023 年仿制药业务贡献收入达5.7 亿元，占公司总收入的52.3%。


　　盈利预测、估值和评级


　　我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入14.79 亿、19.55 亿、25.58 亿元，归母净利润3.25 亿、4.38 亿、5.75 亿元，对应EPS 为0.60/0.81/1.06 元。我们选用相对估值法进行估值，给予公司2024年29 倍PE，目标价17.37 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　维生素D3、A、B6、E、生物素价格波动风险；药品集中采购未中选，或中选价格低于预期的风险；募投项目建设进度不达预期；监管政策变化；新建产能释放不达预期；25-羟基维生素D3 的竞争格局出现变化；大股东股权质押风险；存货过高风险。

□.袁.维    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司