太阳纸业(002078)：浆强纸弱格局下 公司林浆纸一体化韧性凸显

结论与建议：


　　公司是国内林浆纸一体化领军企业，产品涵盖文化纸、箱板纸、生活用纸等多种纸品。2024H1 浆价走强的同时纸品价格下滑，纸企盈利将受挤压，而公司在林、浆等上游领域布局多年，经营韧性得到凸显。考虑到当前浆纸市场并未明显改善，暂给予“区间操作”的投资建议。


　　上半年浆价上涨，纸企利润将受影响：受消费恢复疲弱影响，2024H1 纸企涨价函落地效果并不明显，截至2024 年6 月27 日，双胶纸、铜版纸价格较年初分别下降6.5%、3.1%，而箱板纸仍旧受“零关税”政策下进口纸品冲击，价格较年初下降8.9%。而从成本端来看，阔叶浆明星、针叶浆银星CFR 价格较年初分别上涨18.5%、7.7%，主要是因为海外供给收缩：1）芬兰、加拿大罢工相继出现，运输受阻叠加部分工厂停产，减少了市场整体的纸浆供给；2）欧洲纸浆需求回升，其中漂阔浆1-5 月累计消费量同比增长16%，并且各类纸浆价格较中国市场有明显溢价，使得浆厂减少发往中国的木浆量。尽管库存周期、运浆船期等因素使得2024Q1部分纸企维持了较高的利润率，但我们预计Q2 开始纸企的利润将逐步受到挤压。


　　公司纸浆自供率达60%，林浆纸一体化优势凸显：公司自2008 年进入老挝实施林浆纸一体化项目以来成效明显，目前山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200 万吨，并且纸浆自供率达60%左右。2022 年、2023年公司毛利率分别高于行业3.6、5.1pcts，有效减弱了木浆价格波动对公司造成的影响。产能建设方面，2024 年4 月公司宣布拟实施广西南宁二期项目，将建设年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及配套设施，在丰富产品矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。展望未来，根据卓创资讯数据，2024H2 巴西255 万吨、中国福建阔叶浆180 万吨产能落地可能性较高，但考虑到汇率波动、国内议价权偏弱等因素，我们预计2024H2 浆价回落幅度有限，而公司凭借林浆纸一体化优势，盈利表现将持续优于行业。


　　盈利预测及投资建议：由于2024H1纸浆价格明显上涨，我们略微下调2024年业绩，预计2024-2026 年公司分别实现净利润34.1 亿元、38.2 亿元、41.3亿元（之前预测分别为35.1 亿元、38.3 亿元、41.6 亿元），yoy 分别为+10%、+12%、+8%，EPS 为1.22 元、1.37 元、1.48 元，当前A 股价对应PE 分别为11 倍、10 倍、9 倍，考虑到当前浆纸市场并未明显改善，对此暂给予公司“区间操作”的投资建议。


　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求恢复不及预期

□.赵.旭.东    .群.益.证.券.(.香.港.).有.限.公.司