科德教育(300192)：教育主业延续景气回升 中昊芯英盈利值得重视

事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季度报告，1）年报：2023 年全年公司实现营业收入7.71 亿元，同比下降2.94%，实现归母净利润1.39 亿元，同比上升83.60%；其中四季度，公司实现营业收入2.10 亿元，同比上升2.37%，实现归母净利润0.39 亿元，同比上升85.17%。2）一季度：2024 年一季度公司实现营业收入1.88 亿元，同比上升10.46%，实现归母净利润0.41 亿元，同比上升13.94%。


　　“教育+油墨”共振驱动主业稳健增长景气，合同负债大幅增长预示教育景气趋势。2023 年公司油墨化工和教育业务分别实现营业收入4.14 和3.57 亿元，同比分别上升7.5%、下降12.8%，其中教育业务表观营收下降主要受K12 课外培训业务剥离影响，当前公司教育业务主要为职校和复读，受益于外部经营环境稳步向好，该业务2023 年实现营业收入3.53 亿元，同比提升23.7%。2023 年公司毛利率为33.3%，其中油墨产品和教育业务毛利率分别为20.3%和48.2%，同比上升10.5 Pct 和下降2.3 Pct，其中油墨产品毛利率提升较多主要有两方面原因：1）公司油墨技术和产品创新取得显著进展，高附加值环保油墨产品占比提升带动单价提升，2023 年公司油墨产品单价为2.64 万元/吨，同比提升2.5%；2）油墨产品原材料成本逐步回落至前期水平，2023 年公司油墨产品原材料成本为2.54 亿元，同比下降7.1%。此外，2024 年一季度，公司合同负债为0.97 亿元，同比增长11.71%，环比大幅增长45.77%，主要系预收学费增长，预计教育主业景气回升仍将延续。


　　费用率有所优化，分红率显著提高。2023 年公司期间费用率为12.33%，同比下降4.50Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.00%、6.25%、2.26%、-0.18%，分别同比-3.73、-1.18、+0.30、+0.10Pct，其中销售费用率下降较多主要因公司关闭K12 学科类培训业务，使得相关销售费用减少。此外，公司宣布分红8886.87 万元，分红率提升至历史最高的64.16%，对应股息率约2.7%。


　　中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从公司年报看，值得关注的是公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023 年度实现营业收入48,519.7 万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64 万元，系国内第一家明牌实现盈利的AI 芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。


　　随着AI 技术的突破和明朗化，GPU 性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA 演进。TPU 路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI 而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI 芯片，那么TPU 则是从根本上舍弃了传统CPU 和GPU 使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前、谷歌、特斯拉、华为等采用类似技术路径布局技术突破，中昊芯英系我国TPU 头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI 芯片国产替代，股权价值亟待重估。


　　盈利预测与估值：我们维持公司2024-2025 年1.72、2.27 亿元的归母净利润预测并新增2026 年预测2.83 亿元，对应EPS 为0.52、0.69、0.86 元，目前股价对应24-26 年PE 分别为20、15、12 倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。


　　风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

□.戴.铭.余./.刘.晓.宁    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司