纳思达(002180)：国产激光打印机龙头 全产业链布局高筑护城河

核心观点：我们预计纳思达2024-2026 年营收分别为267.80、302.27、348.79 亿元，归母净利润分别为13.25 、18.18 、23.46 亿元。采用分部估值法，纳思达2024 年目标市值549 亿元，目标价38.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　激光打印机行业：壁垒高筑，国产替代空间广阔。1）激光打印机行业技术密集度和专利密集度较高；且零部件数量较多，核心部件通常高度定制化，进入门槛较高。2）美日系企业份额较多，国产打印机具有巨大的替代空间。3）打印机的商业模式类似于“剃须刀+刀片”，厂商以低毛利销售打印机，然后通过销售高毛利的高频购买类产品耗材来获取更多利润。4）打印机存在较高的信息泄露风险，国产化对于维护我国信息安全至关重要。


　　纳思达是国内激光打印机龙头，已实现“原装打印机及耗材+通用耗材+芯片”全产业链布局。1）公司产品已基本覆盖打印机全产业链，芯片业务正往非打印领域延伸。2）2023 年公司计提大额资产减值（主要为商誉减值），利润承压；2024Q1 归母净利润快速增长，同比+31.34%。


　　原装打印机及耗材业务：奔图+利盟，双品牌强强联合，优势互补。1）奔图是国内为数不多掌握激光打印机核心技术和自主知识产权的企业，布局信创市场、国内外商用市场，在信创市场具有较大的上产品、技术优势以及先发优势，在商用市场销售网络与服务体系较为完善。奔图于2024 年正式发布A3 激光复印机，高价值量产品有望为收入增长带来新动能。2）利盟聚焦发达国家市场，与奔图在产品、客户、市场等方面形成协同。


　　通用耗材业务上，公司市占率稳居第一，具备专利、技术、渠道、品牌等多重优势。芯片业务方面，纳思达为全球耗材芯片龙头，自主研发的基于国产CPU 的SoC 芯片已实现量产；在非打印芯片领域，公司发力物联网芯片，技术自主可控，产品矩阵较为完善。


　　风险提示：下游需求不及预期、国产化节奏不及预期、商誉减值风险、外部经济形势及汇率风险。

□.郑.宏.达    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司