南微医学(688029)：海外拓展持续推进 聚焦转变价值增长

投资要点：


　　南微医学20 多年来专注于内镜微创诊疗器械领域，是行业内创新能力强、产品线丰富、规模优势明显、国际渠道广泛的龙头企业。2023 年公司提出从规模增长转变为价值增长新理念，通过开源、提效、降本的具体举措，积极推进战略转型，在新的市场环境下实现高质量的可持续增长。


　　消化内镜普及率提升推动内镜诊疗器械行业扩容2022 年全球内镜耗材市场规模超60 亿美元，未来几年有望保持6%-7%的复合增速；中国市场因为胃肠镜开展率提升、消化道肿瘤早诊早筛推动，行业增速高于全球。海外三巨头波士顿科学、库克、奥林巴斯垄断全球内镜耗材市场70%以上份额，国内企业积极缩小技术差距，突破海外垄断局面；国内集采政策和DRG 医保控费背景下，国产替代趋势逐步加深。


　　聚焦一次性内镜技术打开第二成长曲线


　　公司是中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，近年来聚焦可视化产品研发，通过首款国产一次性胆道镜获得市场认可，并取得美国、欧盟、日本注册证；同时拓展应用领域至肝胆外科、ICU 等科室，开发一次性支气管镜、外科胆道镜，并围绕一次性内镜开发微型胆道活检钳、微型取石球囊等镜下配套耗材，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。


　　2023 年可视化产品收入近1 亿元，占公司总收入4%，毛利率提升空间大。


　　销售渠道逐步完善，国际化战略成果显著


　　公司持续深耕海外市场，早期通过OEM 与海外品牌合作，逐步完善自身产品设计、质量体系建设；2007 年开始，公司建立自有品牌，逐步拓展直销渠道，到目前公司已经在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设有全资子公司，直销占比持续提升。2023 年海外业务收入10.42亿元，同比增长26%，好于国内增速，海外收入占比达43%。同时，公司投资新建泰国生产基地，实施海外战略布局，进一步扩大海外生态优势。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计公司2024-2026 年收入分别为29.36/35.84/43.71 亿元，同比增速分别为21.76%/22.07%/21.96%，归母净利润分别为5.97/7.58/9.66 亿元，同比增速分别为22.93%/26.87%/27.47%，3 年CAGR 为25.74%，对应PE 为20/16/12 倍。考虑公司是国内内镜诊疗耗材龙头，全球布局完善，并通过一次性内镜打造第二成长曲线，首次覆盖并给予“买入”评级。


　　风险提示：海外市场拓展风险；竞争加剧风险；带量采购风险。

□.许.津.华./.郑.薇    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司