三棵树(603737)：渠道结构进一步优化 盈利质量改善明显

事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季度报告，1）年报：公司实现营业收入124.76 亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.74 亿元，同比下降47.3%。其中四季度，公司实现营业收入30.65 亿元，同比下降9.6%，实现归母净利润-3.81 亿元，同比减少4.1 亿元；2）一季度：公司实现营业收入20.7亿元，同比上升0.6%，实现归母净利润0.5 亿元，同比上升78.2%。


　　渠道持续优化，毛利率整体改善。分产品来看，2023 年公司家装墙面漆收入为26.32 亿元，同比增长2.58%，均价同比下降0.65%；工程墙面漆收入46.76 亿元，同比增长9.52%，均价同比下降10.84%；基材与辅材收入24.24 亿元，同比增长41.02%，均价同比下降13.48%；防水卷材收入12.57 亿元，同比增长26.91%，均价同比下降2.48%。分渠道来看，2023 年公司经销和直销模式收入分别为101.7 和20.6 亿元，同比增长18.3%和下降10.9%，渠道结构逐步优化。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉、树脂采购单价分别同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，带动整体毛利率回升。23 年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4 毛利率为32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。2024 年一季度公司收入端延续改善，归母净利润同比上升78.2%，主要系政府补助增加及坏账准备转回所致，但毛利率同比下滑1.2pct 至28.4%，我们判断主要因成本端压力导致，其中乳液和钛白粉采购均价分别同比增长1.9%和11.2%。


　　费用率小幅提升，现金流改善明显。2023 年公司期间费用率为26.18%，同比增长2.66Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分别同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬、广告宣传费、折旧摊销增长较多导致。23 年公司经营性净现金流14.08 亿元，同比增长47.29%，主要系收现比增长，其中第四季度经营性现金流8.10 亿元，同比增长94.8%。2024 年第一季度，现金流延续改善态势，经营性现金流为-2.64 亿元，同比增长2.0 亿元。


　　全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B 和零售三种类型，近年大B 直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023 年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C 端零售和大B 业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B 市场相比，小B 终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核”保障小B 渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。


　　盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们下调公司2024-2025 年归母净利润至6.20 亿元、8.64 亿元（前值为9.88 亿元、12.06 亿元）并新增2026 年预测10.95 亿元，对应EPS 为1.18、1.64、2.08 元，目前股价对应24-26 年PE 分别为28、20、16 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

□.戴.铭.余./.刘.晓.宁    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司