中国中免(601888)点评：离岛免税销售承压 口岸免税恢复增长

投资要点：


公司发布2024 年业绩预告，业绩低于预期。公司上半年实现收入312.64 亿元，同比下降12.81%，实现归属于上市公司股东的净利润32.88 亿元，同比下降14.94%。上半年主营业务毛利率为32.94%，同比提升2.62pct。单Q2 公司实现收入124.58 亿元，同比下降17.44%，公司实现净利润9.82 亿元，同比下降37.28%。单Q2 公司主营业务毛利率水平为33.29%，同比+0.82pct。


离岛免税销售承压，公司离岛免税业务受影响小于行业整体平均水平，毛利率水平显著提高，价格体系保持健康。根据海口海关数据，海南1-5 月份离岛免税销售金额为169 亿元，同比下降29.6%，免税实际购物人次300 万人次，同比下降9.7%，离岛免税购物件数为1793 万间，同比下降36.3%。公司价格体系保持健康，销售毛利率水平显著提高。受益于国际航班、客流的不断恢复，公司出入境免税门店收入同比大幅增长，且盈利能力持续改善。公司上半年在北京机场（首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过200%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长将近1 倍，净利润均实现大幅增长。公司推进海外布局，拓展境内渠道。落实“一带一路”国家战略，实现爱达·魔都号邮轮免税店开业、新加坡樟宜机场麒麟（Qeelin）精品店开业，中标新加坡樟宜机场 MCM 精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权；境内中标广州白云国际机场 T1 航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店经营权。


新租金协议落地生效，叠加机场客流稳步恢复，机场销售额规模、利润均有望显著提升。23 年12 月26 日，公司与上海机场、首都机场签署机场租金补充协议，扣点率及保底租金均有下降，协议分别自23 年12 月1 日、24 年1 月1 日起生效。24 年一季度出境游客显著增加，根据上海机场官方披露数据，上海浦东机场国际航班旅客吞吐量为594.5 万人次，同比增长519.5%，恢复至19 年同期的75.3%，重点机场出入境游客有望持续恢复。


投资分析意见：我们下调公司盈利预测，预计公司24-26 年实现营业收入715.6/839.6/936.8（前值769.3/928.2/1075.8 亿元），同比增长6.0%/17.3%/11.6%，预计公司实现归母净利润69.9/86.0/97.2 亿元（前值78.0/93.6/108.3 亿元），同比4.2%/23.0%/13.0%。考虑到公司优质上游供应链长期壁垒深厚，且随着入境旅游市场逐步打开，市内免税政策或迎来落地，给予公司24 年25 倍估值，目标市值1748 亿元，当前股价对应目标涨幅为28%，维持“买入”评级。


风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。

□.赵.令.伊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司