中国中免(601888)：机场免税与毛利率持续改善

业绩概要：


公司预告H1 实现营收312.6 亿，同比下降12.8%，录得利润总额同比下降8.5%，录得归母净利润32.9 亿，同比下降14.9%。据此计算2Q 实现营收124.6 亿，同比下降17.4%，录得利润总额16.3 亿，同比下降9.6%，录得归母净利润9.8 亿，同比下降37%。业绩不及预期。


点评：


收入端看，上半年受益国际航班及出入境客流复苏，公司境内出入境免税店收入同比增长超100%，其中，北京机场免税店收入同比增超200%，上海机场免税店收入增长近1 倍，机场店净利润均大幅增长。海南离岛免税承压是上半年收入衰退的主要原因，H1 离岛免税受出境分流以及电商大促影响增长承压，据海口海关数据，1-5 月累计免税购物金额169.1亿，同比下降29.6%，购物人次同比下降9.7%至300.4 万人次；二季度看，4 月、5 月离岛免税销售额分别同比下降45%和38%。


利润端看，受益折扣率缩窄，毛利率持续改善，H1 主营业务毛利率同比提升2.62pcts 至32.94%，其中Q2 主营业务毛利率同比提升0.82pcts至33.29%。H1 归母净利润降幅明显，我们认为除去收入因素外，主要由于23Q2 所得税率偏低（为9.4%），24Q2 税率恢复至正常水平导致基数波动。


H1 公司爱达·魔都号游轮免税店、樟宜机场麒麟精品店等相继开业，并中标樟宜机场MCM 精品店、香港机场麒麟精品店、白云机场T1 出境免税店和长水机场出境免税店经营权。H2 来看，暑期旺季出入境有望保持较快增长，利好口岸免税店经营复苏，下半年海南也将逐步进入旺季，免税销售预计将有所回暖。通过优化购物体验、改善业务布局，公司有望平稳度过压力期。


下调盈利预测，预计2024-2026 年将分别实现净利润62.8 亿、74.7 亿和85 亿（原预测为80.2 亿、96 亿和108.7 亿），分别同比下降6.5%、增长19%和增长13.7%，EPS 分别为3.03 元、3.61 元、4.11 元，当前股价对应PE 分别为22 倍、19 倍和16 倍，我们认为当前股价已较充分反应Q2 的经营压力，当前估值具备安全边际，予以“区间操作”的投资建议。


风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税受出入境分流超预期

□.顾.向.君    .群.益.证.券.(.香.港.).有.限.公.司