永兴股份(601033)：广州固废龙头 盈利稳定增长+高分红

优质运营+高分红，首次覆盖给予“买入”评级永兴股份为广州垃圾焚烧龙头，在手项目全部转固，随着存量项目产能爬坡，自由现金流有望持续改善，为股东回报提供坚实基础。我们预计公司2024-2026 年归母净利9.0/10.2/11.5 亿元，Wind 一致预期下，可比公司2025年PE 均值为11.4x。假设永兴股份与可比公司2024/25 均维持2023 年分红比例，永兴股份股息率4.1%/4.6%高于可比公司均值（2.7%/3.0%）（按照7/17收盘价计算），且考虑公司2024-26 利润CAGR16%领先同行，给予公司2025年17.1x PE，对应目标价19.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　包揽广州垃圾焚烧，吨收入行业居前（可比公司排名#2）公司背靠广州环投，控股垃圾焚烧项目14 个，2023 年底总产能达32,090吨/日；其中12 个项目位于广州，包揽当地全部垃圾焚烧业务。2021-2023年，公司新增项目陆续投产，带动业绩稳健增长，还原国补一次性到账和试运营的影响后公司2021-23 收入/归母净利复合增速达27%/38%。得益于1）广州较高的基准电价、处理费，和2）即便有40%项目尚未确认国补（按照审慎的会计准则），得益于经济发达地区较高的垃圾热值和吨垃圾发电量，2023 年公司单吨收入依然位于行业前列（365 元/吨，可比公司排名#2，仅次于军信股份）；待国补确认后，公司单吨收入有望进一步提升。


　　随着存量项目产能爬坡，公司盈利能力提升潜力较大公司因为2023 年较低的产能利用率（2023 年仅71%），吨折旧摊销在我们的样本上市公司中最高，导致公司虽然吨收入在可比公司中较高，但是吨净利没有特别突出。随着公司先进的二期产能不断爬坡，摊薄刚性的成本费用，我们预计公司盈利能力会不断提升。伴随自由现金流2023 年已经转正且我们预计未来还会持续改善（经营性现金流随产能爬坡稳定增长，资本开支见顶回落），公司资产负债率与财务费用也有望持续下行。我们预计公司吨垃圾净利润从2023 年的82 元/吨提升至2026 年的99 元/吨，达到行业领先水平。


　　资本开支退坡，自由现金流转正，有望支撑持续高分红2020-2023 年，公司经营性现金流净额CAGR 达51%；公司资本开支于2021年见顶，2022-2023 年CAGR 为-48%。2023 年，公司自由现金流首次转正，达4.70 亿元，派息比例高达63.7%。我们预期2024-26 年公司的资本开支将进一步下滑，自由现金流将从2023 年的5 亿增加至2026 年的19亿，资产负债率会回落至53%左右。根据招股说明书披露公司承诺2023-2025 分红比例不低于60%，我们预测公司的自由现金流足以支撑2025 年6-7 亿的分红与2-3 亿左右的贷款利息。


　　风险提示：电价补贴政策变化，应收账款减值，陈腐垃圾掺烧不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司