东阿阿胶(000423)：基本面坚实 回调已充分

我们在这篇报告中着重回答了当前市场对于公司的几点疑虑：


　　中药滋补品类是否景气下行？


　　从中康数据来看，中药滋补品类市场规模平稳扩容，2023 年市场规模回到255 亿元、超过疫情前水平。其中补气血类占据半壁江山，2023 年规模占比达到63%。2024 年一季度，这一比例并没有出现明显的大幅回落，我们认为补气血品类的旺盛需求或可延续，并非疫后的一过性现象。除了阿胶系列，具有补气血功效的黄芪精和气血康口服液近几年也有较快增长，2019-2023 年复合增速分别为52%、12%。因此，我们判断中药滋补品类并未出现景气下行。


　　医保是否会成为复方阿胶浆放量的限制因素？


　　我们复盘2017 年至今医保对于复方阿胶浆的支付政策变化，以及复方阿胶浆的销售情况，从时间点对比来看，医保限制是从2017 年下半年开始陆续执行，而阿胶浆的零售终端销售是在2018 年达到峰值26 亿。2018-2020 年公司管理层频繁变动，处于经营调整阶段，这期间复方阿胶浆的销售逐年下滑，并于2021 年触底。我们认为，复方阿胶浆的销售固然受医保政策的影响，但与公司整体的经营状态和产品战略更为相关。2022 年起多个省市陆续解除医保支付限制，到2023 版医保目录的解限，这与公司品牌重塑、聚焦阿胶浆大品种战略的时间线重合，双重催化下才导致了复方阿胶浆的快速放量。此外，由于阿胶浆的销售聚焦院外零售渠道，医保支付仍然以个人账户为主，统筹结算占比较小，我们预计医保政策再度转向的可能性较小。


　　药店比价对其影响如何？


　　药店比价预计影响较小。以复方阿胶浆为例，根据医药魔方统计的中标数据，复方阿胶浆在大部分省市的单位中标价格为6.22 元/支（20ml）。参考中康的院外销售数据，2024 年一季度平均售价为329.85 元/盒（48 支），即折算单位价格为6.87 元/支，差价约为10.5%，属于合理区间。京东、阿里渠道的线上售价为333 元/盒（48 支），线上线下无明显差价。公司作为老牌OTC 药企，终端控价维护较好。


　　盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026 年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85 亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.51、17.46、20.98 亿元，同比增长26.10%、20.32%、20.14%。考虑到公司为中药滋补老字号，随着公司品牌重塑，核心产品阿胶系列销售稳健增长，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。


　　风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真风险。

□.祝.嘉.琦./.孙.宇.瑶    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司