海信家电(000921)：海信日立利润分配协议点评：三方共赢 增强控制力

事件1：1）海信日立对截至2023 年留存收益的75%进行现金分配，派发现金32.5 亿元；2）海信家电和博世一致同意，海信日立未来五年每年向股东分配不低于60%的年度利润，且每五年一期，在确保海信日立日常经营现金流及固定投资后，向股东额外分配五年期内年度利润总和的20%。


　　事件2：7 月23 日，博世宣布81 亿美元收购江森自控（JCI）全球家用和轻型商用（R&LC）暖通空调业务，并将其纳入能源与建筑技术业务板块。作为这笔交易的一部分，博世集团同时计划全资收购江森自控—日立空调合资公司（JCH），其中江森自控持股60%，日立持股40%。JCI 对价部分67 亿美元，其余14 亿美元对价支付给日立。


　　海信日立利润分配协议影响：


　　1）留存收益75%现金分配三方共赢，既能满足江森日立业务出售的资金套现需求，又能降低博世的现金收购成本，促成交易进行，同时还能增厚海信家电可支配账面现金（16 亿左右）。


　　2）锁定海信日立未来分红比例的稳定性和高水平，对于海信家电母公司而言，一方面改善整体ROE 水平，另一方面增强对海信日立的资金支配权，解除未来提高分红比例的资金约束条件。此前海信日立的利润分配比例波动巨大（21/22 年为80%/140%，20/23 年为30%/50%），无法给母公司提供稳定可预期的可支配现金流。


　　3）此次博世收购江森暖通资产包，不影响海信日立未来旗下日立和约克品牌的长期授权使用，业务层面不产生实质影响。


　　估值锚：根据江森自控公告，此次出售的暖通业务主体R&LC HVAC 2023财年合并收入约45 亿美元，此次总交易对价81 亿美元，JCI 的对价部分67 亿美元，其中包括北美管道业务46 亿美元，相当于2023 财年EBITDA的16.7 倍，还包括约21 亿美元用于江森自控-日立空调合资企业的60%权益，相当于2023 财年EBITDA 的7.5 倍（7.5 倍/60%=12.5 倍）。不论是EBITDA 估值12.5 倍还是16.7 倍，估值水平都远高于海信家电目前10 倍估值水平，建议关注公司股价超跌修复机会。


　　投资建议：我们预计24-26 年公司归母净利润分别为34/39/45 亿元，分别增长20%/15%/16%，对应估值11/9/8 倍，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：疫情反复、原材料价格大幅上涨、地产竣工不及预期、终端需求不及预期，员工持股计划实施存在不确定性等。

□.史.晋.星./.闫.哲.坤./.彭.子.豪    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司