山西汾酒(600809)：淡季白酒观察系列一：淡季渠道工作稳扎稳打 品牌与香型赋能 全国化逻辑仍然清晰

公司近况


　　近期汾酒股价回调较多，市场对于其需求景气度、渠道改革效果等有所担忧。我们认为当前各价位白酒消费均在向头部集中，汾酒受益于品牌及香型优势，动销仍然稳健，展望未来景气度有望延续，当前估值性价比较高。


　　评论


　　看淡季表现：青花势能延续，腰部产品环比加速。根据我们调研，淡季汾酒动销较为稳健，在环山西市场，青花20 于商务场景性价比凸显，较高的品牌认可度赋能其抢占竞品份额，在400 元价位市占率仍持续提升；在长江以南市场，汾酒受益于较高渠道利润及接受度佳的香型口感，延续较好增长势能，终端铺货率及消费者自点率持续提升。老白汾在环山西市场100-300 元价位宴席市场起势较快，我们预计2Q24 腰部产品环比加速增长；且玻汾二季度适当增量满足市场需求，有望为公司业绩增长提供稳健性。


　　看渠道改革：“汾享礼遇”优化梳理渠道的战略方向清晰，并有灵活调整空间。公司渠道导入“汾享礼遇”模式，通过数字化系统+模糊返利，使得费用投放聚焦到优质经销商和终端。根据我们渠道调研，短期由于部分商家对于“模糊”的返利形式不适应，对自身获利情况产生质疑，叠加二季度传统淡季动销量有限，“汾享礼遇”推广进度边际有所放缓。我们认为公司渠道梳理、经销商队伍优化是中长期方向，“汾享礼遇”引领的改革方向正确，且公司可根据市场情况对其进行调整，如模糊返利与明确返利的比例调整等，公司团队对于市场反应较为迅速，三季度渠道改革有望推进更加扎实。


　　看长期空间：青花引领、产品结构完善，全国化扩张趋势延续。我们认为，公司的优势在于品牌与香型禀赋之下，产品结构平衡，增长抓手丰富。


　　青花20 全国化扩张稳步推进，青花30 向上形成品牌引领。公司今年提出发力腰部巴拿马&老白汾系列，对其进行换代升级和价格体系梳理，我们认为腰部产品未来在环山西市场受益于宴席场景用酒集中度提升，其扩张空间仍然较大；另外玻汾为公司口感培育的基本盘，有望持续提供业绩确定性。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持2024 年盈利预测130 亿元，考虑到渠道改革阶段性影响经销商回款积极性，下调2025 年盈利预测4.5%至153 亿元，由于板块估值中枢下行，下调目标价14.6%至258 元，对应2024/25 年24/21 倍P/E，现价对应2024/25 年17/15 倍P/E，有41.5%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　青花动销及全国化扩张不及预期；宏观经济承压，白酒消费场景受限。

□.王.文.丹./.祝.美.学./.屈.宁./.季.雯.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司