三棵树(603737)：计提影响当期业绩 产品价格继续承压

公司披露2024 年半年报：24H1 实现营收57.60 亿元，同比+0.42%，归母净利2.10 亿元，同比-32.38%，扣非归母净利0.79 亿元，同比-64.36%。其中，24Q2 实现营收36.94 亿元，同比+0.32%，归母净利1.63 亿元，同比-42.66%， 扣非归母净利1.57 亿元， 同比-41.02%。24H1 实现毛利率28.64%，同比-2.40pct，净利率3.61%，同比-1.90pct；其中，Q2 毛利率28.79%，同比-3.08pct、环比+0.41pct；Q2 净利率4.35%，同比-3.45pct、环比+2.06pct。


　　销量维稳、结构优化，零售业务稳步提升


　　24H1 收入维稳，同比上升0.42%，主因公司持续优化业务结构、拓宽渠道布局，零售板块业务规模增长、占比提升。


　　从产品单价看，除胶黏剂24H1 同比+1.08%外，其他产品单价同比均下降，除工业木器漆24Q2 环比+2.80%、基辅材环比持平外，其他产品单价环比均有下降，单价下降主因据原材料价格变化调整价格及产品结构变化。从产品营收看，销售量增弥补降价影响，家装墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材24H1的销售重量同比均有提升。其中，24H1 家装墙面漆/防水卷材销售重量同比+24.04%/+22.92%，分别实现销售收入同比+20.12%/+16.36%，此外防水涂料销售收入5.37 亿元，同比+31.92%，体现家装零售、防水业务稳步发展，销量、收入规模持续扩大。


　　发力广宣，新品新渠道快速扩张


　　24H1 期间费用率合计25.24%，同比+1.68pct，其中，销售费用同增9.8%，销售费用率15.84%、同比+1.42pct，主因增加了职工薪酬与差旅费（分别同增6.05%、11.15%），加大推广宣传力度（广告及宣传费同增24.42%）；管理费用同比+7.60%，费用率5.78%、同比+0.39pct。零售销售支持力度加大，推动新招商量、质发展，家居新材料、国际事业部销量大幅增长，工业涂料、制罐销量初具规模。


　　持续计提，影响当期利润


　　经营性现金流净额-0.42 亿元，其中Q2 净额2.22 亿元（24Q1 为-2.64 亿元），主因支付其他与经营活动有关的现金同比增加5.06 亿元。24H1 计提资产和信用减值合计1.59 亿元，期末应收账款及票据42.29 亿元，同比-12.05%。期末货币资金15.57 亿元，上年同期为14.94 亿元。


　　投资建议：我们看好公司①应对趋势调整业务模式，零售业务占比提升，持续创新产品、优化渠道结构；②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小B业务。我们预计公司2024-2026 年归母净利分别为4.12、6.21 和8.26亿元，现价对应PE 分别为44、29、22 倍，考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险，调整为“谨慎推荐”评级。


　　风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险；应收账款无法及时回收的坏账风险；新领域适应期较长的风险。

□.李.阳./.易.智.娴    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司