云路股份(688190)：非晶合金龙头 乘风配电变压器景气度及电机新应用

非晶合金：配电变压器国内需求景气，东南亚需求高增，欧美渗透率空间广阔，非晶电机打开新应用。非晶合金作为高性能软磁材料，主要应用为配电变压器。对比传统硅钢，非晶变压器具备高效节能优势，低负载电力场景兴起下应用空间广阔；同时非晶电机具备功率密度优势，有望打开汽车和低空飞行的新应用场景。（1）国内：非晶合金变压器历经下行调整期，目前迎来技术突破和政策指引的共振上行期，产品渗透率呈底部反转趋势。（2）东南亚：需求持续增长，其中韩国、印度、越南需求较强，均为公司重点拓展的出海方向。（3）欧美：美国配电变压器需求量高筑，目前非晶占比低，在相关标准政策推动下有望打开渗透率空间。


　　非晶合金：行业最大的非晶合金薄带供应商，出海占比持续提升。产能方面，公司年设计产能达到9 万吨（行业内最大的非晶合金薄带供应商），产品销量由2021 年的5.2 万吨提升至2023 年的8.7 万吨。出海方面，公司海外营收由2021 年的3.2 亿元提升至2023 年的7.3亿元，同时海外营收占比由34%提升至41%。


　　纳米晶合金：高频小型化元器件优秀方案，无线充电及新能源打开增量空间。纳米晶带材广泛应用于中高频领域的能量传输与滤波，终端产品为互感器、电子变压器、共模电感等。对比传统铁氧体软磁，纳米晶带材可以实现缩小体积、降低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，纳米晶超薄带对传统铁氧体有望逐步形成替代。公司相关产品销量由2021 年的4567 吨稳步提升至2023 年的5060 吨。


　　软磁粉芯：新能源发电核心材料，高景气度持续。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025 年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/82.7/100.1 亿元，3 年CAGR 达29.7%。公司相关产品销量由2021 年的4120吨快速提升至2023 年的7266 吨。


　　盈利预测与估值：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为3.56/4.09/5.29 亿元，对应2024 年7 月26 日收盘价PE 估值为22/19/15x。我们选取铂科新材、神马电力作为可比公司，根据Wind 一致预期，可比公司2024-2026 年平均PE 分别为32/23/18x。公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。

□.田.源./.刘.晓.宁./.查.浩./.田.庆.争./.项.祈.瑞    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司