佐力药业(300181)：乌灵胶囊通过集采快速放量 经营性现金流大幅增长

事件：


　　2024 年7 月29 日，公司发布2024 年中期报告。2024 年上半年公司实现营业收入14.28 亿元，同比增长41.21%，实现归母净利润2.96 亿元，同比增长49.78%，实现扣非净利润2.92 亿元，同比增长50.78%。单季度来看，2024 年Q2 公司实现营业收入7.55 亿元，同比增长46.45%，实现归母净利润1.54 亿元，同比增长53.32%，实现扣非净利润1.48 亿元，同比增长51.53%。


　　高景气度持续，乌灵胶囊通过集采快速放量。


　　2024 年H1 公司延续高景气度，业绩整体保持高速增长。分业务条线来看，2024 年H1 公司乌灵系列实现销售收入8.36 亿元，同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加和集采省份的快速放量，中报显示截至2024 年6 月，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行；2024 年H1 灵泽片销售收入同比增长30.84%，该品种仍处于快速放量期，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加；2024 年H1 公司百令系列实现销售收入0.82 亿元，同比下降16.59%，我们推测主要是由于百令片集采降价和竞争加剧所致；2024 年H1 公司中药饮片系列销售收入实现销售收入3.89 元，同比增长57.11%，我们推测主要增长点来自于中药净制饮片在医院互联网端销售的大幅增加；2024 年H1 公司中药配方颗粒实现销售收入0.47 亿元，同比增长256.73%，我们推测主要增长点来自于国标、省标备案品种的增加；2024 年H1 公司新设立的“佐力医药公司”实现销售收入0.65 亿元。


　　销售费用率持续下降，经营性现金流大幅增长。


　　2024 年H1 公司整体毛利率为62.62%，同比减少8.30pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致，公司核心业务乌灵系列毛利率保持相对稳定。2024 年H1 公司销售费用率为34.19%，同比减少7.40pct，我们推测可能与业务结构的变化和集采后销售推广费用的减少有关。2024 年H1 公司管理费用率为3.74%，同比减少0.65pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致。截至2024 年6月底，公司应收账款余额达到6.64 亿元，环比2023 年12 月底增加1.91 亿元，我们推测应收账款的增加主要和以下因素有关：1）2024年H1 公司整体销售收入高速增长，应收账款随着收入一同增加；2）2024 年H1 公司中药饮片业务高速增长，该业务销售回款速度相对较慢；3）公司新设立的佐力医药公司2024 年H1 产生销售收入0.65 亿元，导致相应的应收账款增加。2024 年H1 公司经营性现金流为2.15亿元，同比2023 年H1 增长74.81%，我们认为公司经营性现金流的大幅增长，有望打消市场对于公司回款的担忧。


　　发布回购方案拟用于股权激励，彰显公司信心。


　　公司同期发布回购方案，计划以自有资金2 亿元（含）-3 亿元（含）回购公司股票，用于股权激励计划，拟回购价格不超过20 元/股，以拟回购价格上限和回购金额区间测算，回购股份数量为1,000 万股-1,500 万股，占公司总股本的比例为1.43%-2.14%。我们认为本次回购彰显公司信心，如果后续股权激励落地，有助于建立完善的长效激励机制，促进公司长期可持续发展。


　　投资建议：


　　我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为25.78 亿元、30.66亿元、35.87 亿元，归母净利润分别为5.61 亿元、6.90 亿元、8.09亿元，对应的PE 估值分别为17.0 倍、13.8 倍、11.8 倍。我们给予公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价16.00 元，相当于2024 年20倍的动态市盈率。


　　风险提示：中成药集采降价风险，百令系列相关专利风险，新产品研发失败的风险。

□.马.帅./.贺.鑫    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司