佐力药业(300181)：2024H1乌灵稳增 百令恢复 饮片高增 销售效率明显提升

事件概览


　　7 月29 日，公司发布2024 年半年度报告：2024H1 收入14.28 亿元（+41.21%），归母净利润2.96 亿元（+49.78%），扣非净利润2.92亿元（+50.78%），经营现金流净额2.15 亿元（+74.81%），EPS 为0.42元/股(+0.14 元/股)。对应2024Q2 收入7.55 亿元（+46.45%），归母净利润1.54 亿元（+53.32%），扣非净利润1.48 亿元（+51.53%）。


　　乌灵保持稳健增长，百令延续恢复态势，饮片增长加速拆分收入来看，2024H1 乌灵系列收入8.36 亿元（+29.15%），其中乌灵胶囊收入+28.86%（2024Q1 收入增速为37.25%，预计2024Q2 收入增速为20%左右），集采进度方面，当前浙江、上海和山东等省市还没有发布乌灵胶囊集采相关信息，其他还未执行的省份基本已经包含在京津冀“3+N”联盟里面，截至2024H1 末，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行，我们认为当前乌灵胶囊集采销量占比已较大，这也反映在Q2 收入增速环比下滑（预计与集采拉低了平均价格等因素有关），但预计销量仍保持稳健增长。


　　灵泽片2024H1 收入+30.84%（2024Q1 收入增速为24.33%，预计2024Q2 收入增速为35%左右），灵泽片在上半年被列为国家二级中药保护品种，助力其临床推广。此外，由国医大师组方的创新中药灵香片，已获得国家药品监督管理局批准的临床试验批准通知书。


　　百令系列2024H1 收入0.82 亿元（-16.59%），考虑到2024Q1 收入增速为-18.98%（销量增速+7%），预计2024Q2 百令片销量增速好于Q1；此外，截至2024H1 末，国内首个获批的同名同方药百令胶囊已完成在28 个省、自治区、直辖市的挂网工作，有望在下半年开始贡献收入。


　　中药饮片2024H1 收入3.89 亿元（+57.11%），主要系Q2 中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加；中药配方颗粒2024H1 收入0.47 亿元（+256.73%），保持高速增长，主要系公司积极加快国标及省标品种备案（截至2024H1 末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382 个）。


　　收入结构改变导致毛利率下滑，销售费用率快速下降盈利能力方面，2024Q2 毛利率为59.01%（同比-9.76pct，环比-7.67pct），主要系收入结构变化，乌灵系列毛利率保持在86.8%的高水平，但其收入占比下滑5.5pct。中药饮片毛利率为21.34%（-3.14pct），预计与收入大幅增长的净制饮片毛利率相对较低有关。百令片系列毛利率为61.37%（-12pct），主要系集采降价影响。


　　费率方面，2024Q2 销售费用率31.47%（同比-9.62pct，环比-5.76pct），实现大幅下降，主要系2024H1 公司收入实现41%的较高增长下，学术推广费同比增长20%，实现销售效率明显提升；管理费用率3.65%（同比-0.54pct）；研发费用率3.26%（-1.05pct），保持在4千万的水平；财务费用率-0.61%（同比+0.19pct）。


　　营运能力进一步优化，经营现金流净额实现较快增长2024H1 末公司存货周转天数为157.21 天，同比减少51 天，环比减少16 天；2024H1 末公司应收账款周转天数为71.64 天，同比减少11 天，环比减少4 天。


　　现金流方面，2024H1 经营现金流净额为2.15 亿元（+75%），实现较快增长，投资现金流净额为0.54 亿元（+158%），主要系1.5 亿元理财产品到期收回所致，筹资现金流净额为1.98 亿元（+78%），主要系现金股利分配同比增加，以及相较同期净减少了信贷规模所致。


　　盈利预测


　　我们预计公司2024-2026 年收入分别为25.03/30.69/37.25 亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86 亿元，当前最新收盘价对应PE 分别为17.95/13.76/10.74 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

□.蔡.明.子./.古.意.涵    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司