百润股份(002568)：Q2收入承压 净利率环比显著提升

高基数致收入承压，清爽重点突破、威士忌有望打造第二成长曲线24H1 营收/归母净利/扣非归母净利16.3/4.0/3.9 亿元，同比-1.4% /-8.4%/-9.2%；24Q2 营收/归母净利/扣非归母净利8.3/2.3/2.3 亿元，同比-7.3%/-7.3%/-5.7%。Q2 预调酒因去年提价等因素形成高基数、叠加消费复苏较弱，收入整体承压，具体看：微醺、强爽进入平稳期，公司通过增加不同口味、持续打造热点、推动网点下沉；清爽重点发力，3-4 月份推出500ml大罐与无糖版本、提升性价比、拓展男性群体；此外，公司威士忌成品预计24Q4 推出，产品系列丰富，期待第二成长曲线打造。盈利端，Q2 归母净利率同比/环比-0.01/+7.1pct，环比提升得益于产品结构/成本贡献。我们预计24-26 年 EPS 0.80/0.86/0.91 元，参考可比公司24 年平均PE 25x（Wind一致预期），给予24 年25x PE，目标价20.00 元，维持“买入”评级。


　　持续建设3-5-8 度品类矩阵，清爽形成新增长极24H1 预调鸡尾酒/食用香精营收14.3/1.8 亿，同比-1.4%/+7.5%，预调酒销量/箱价同比-8.7%/+8.0%，我们预计Q2 成熟大单品强爽/微醺同比销售承压，公司持续丰富口味/规格延长生命周期，资源聚焦清爽、形成新增长极。


　　分渠道，24H1 线下/数字零售/即饮渠道营收14.3/1.6/0.2 亿元，同比+7.0%/-35.7%/-42.7%，线下稳步扩张，下沉效果显著；线上主动收缩、控制价盘，打造价格、品牌标杆。分区域，24H1 华北/华东/华南/华西营收2.9/5.6/4.7/2.8亿元，同比+6.4%/-8.0%/+4.8%/+0.6%，华北薄弱市场增长较快，全国化进程加速，截至24H1 末，公司经销商2116 家，较23 年末减少48 家。


　　Q2 受益产品结构优化/成本下降/费投减少，盈利能力环比提升、恢复高位24H1 毛利率分别为70.1%，同比+4.2pct，24Q2 毛利率71.8%，同比/环比+5.5/+3.5pct，核心得益于包材等成本下行、产品结构优化（高毛利率的香精业务收入占比提升）、商业折扣减少的共同作用；费用端，24H1/24Q2 销售费用率24.4%/19.5%，同比+4.3/-0.1pct，H1 公司以“龙罐”为营销抓手，着力扩展强爽的消费人群和消费场景，同时进一步明确清爽“好喝的酒不用吃苦”定位，配合渠道铺货，广告营销费用投放有所增加（H1 同比+34.7%）；管理费用率6.2%/6.5%，同比+1.4/+1.5pct，系职工薪酬及折旧增加，24H1/24Q2 归母净利率24.7%/28.2%，同比-1.9/-0.01pct。


　　期待清爽与威士忌贡献新增量，维持“买入”评级考虑消费复苏进程较慢，我们下调公司盈利预测，预计24-25 年EPS0.80/0.86 元（前值1.08/1.30 元），引入26 年EPS 0.91 元，目标价20.00元（前值36.72 元），“买入”。


　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司