润本股份(603193)：研产销一体化优势突出 大品牌小品类空间广阔

推荐逻辑：公司正迈入收入利润快速成长阶段：1）婴童护理赛道专业化、分龄化，单童护理支出较快增长，目前品牌集中度低，2023 年品牌CR10 为24.2%，且线上渠道增速显著高于线下，国产成长品牌可借助线上渠道弯道超车。2）公司产品定位性价比，且新品迭代速度快，公司借助天猫、抖音等电商渠道与用户高频互动，有望较快打开市场，2020-2023 年线上直销渠道收入复合增长41.3%；3）产品结构优化带动毛利率结构性优化，公司婴童护理、精油系列产品毛利率更高，新品、功能性产品毛利率超过60%，新品类和新SKU的快速增长有望带动毛利率中枢上移。


　　驱蚊和母婴赛道格局分散+需求个性化，国产品牌优势突出。驱蚊及母婴赛道市场规模增长均稳健，2023 年驱蚊/母婴产品市场规模分别约为80 亿元/320 亿元，2018-2023 年CAGR分别为7.6%/8.8%。其中母婴护理产品行业格局极其分散，无强势品牌。根据我们测算，2017-2023 年中国单童护理产品消费从90 元上涨至170 元左右，CAGR 为11%，消费金额提升较快，婴童护理呈现精细化、分年龄段化、专业化趋势，国产品牌凭借敏锐的市场需求感知和新品开发能力，成长性突出。海外市场婴童护理集中度相对中国更高，头部品牌市占率可达15%左右，国内品牌集中度仍有提升空间。


　　研产销一体化，性价比+创新力打造产品竞争力。1）品牌端：润本品牌在目标群体中认知度较高，有较高复购率和品牌粘性，以合理的费用投放撬动销量增长，品牌认知持续提升。2）生产端：自建产能使公司节降生产成本，从而让利终端，部分产品自产成本低于外采成本10%以上，性价比优势较高。3）产品端：各品类年均推出新品2 款以上，新品扩充速度快，凭借研产销一体化优势，准确把握消费者痛点，及时推出顺应市场需求的产品，注重创新，多款新品具备爆品潜质。


　　4）渠道端：线上渠道充分享受平台红利实现较快增长，线下渠道加快布局，经销商盈利空间充分，扩张动力充足。


　　客单价及复购率提升空间大，有望迎来量利齐升。1）公司产品总体定价亲民，截至2024Q1，公司驱蚊/婴童/精油产品单价分别为4.6 元/7.2 元/6.7 元，性价比高。随着产品功能丰富、新品占比提高，公司各品类均价和客单价仍有提升空间。


　　2）下沉市场和线下市场公司尚有较多市场空白有待开发，随着公司品牌力提升，并逐步招商加密线下网点布局，增加区域和用户覆盖范围，并帮助公司进一步打开知名度，形成线上+线下的品牌合力。3）各品类毛利率精油系列>婴童护理系列>驱蚊系列，增速较快的婴童品类毛利率较高，2023 年公司精油/婴童/驱蚊系列产品毛利率分别为62.7%/58.3%/50.3%，新品和功效性产品毛利率也显著高于老品，随着公司不断推新，丰富产品矩阵，公司毛利率中枢有望上移。


　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年净利润复合增速30%，2024-2026年EPS 分别为0.73 元、0.96 元、1.23 元，对应PE 分别为23 倍、18 倍、14倍。考虑到公司产品结构持续优化，赛道成长空间充足，给予2025 年25 倍估值，对应目标价24 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新品推广速度不及预期等风险。

□.蔡.欣./.赵.兰.亭    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司