百洋医药(301015)：大健康品牌商业化平台 集团孵化+外部合作持续注入增长动能

投资逻辑：百洋医药为国内领先的医药商业化平台，能力已经得到市场验证，目前正处于快速成长期，通过院内+院外双轮驱动，不断深挖产品，推动公司持续快速增长。1）公司院外市场推广能力突出，随着迪巧、海露、哈乐、功效护肤品等亿级及十亿级大单品的持续深耕，仍有较大提升空间；2）公司加速布局创新药械如核药、SPECT、人工心脏等，并逐步迎来收获期，打开长期成长天花板。


　　迪巧焕发新活力，院外业务潜力可期。公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营。1）迪巧：公司深耕钙补充剂领域多年，核心产品迪巧已经在母婴人群中建立高品牌认知度，收入增长趋势良好，2023 年收入为18.97 亿元，2021-2023 年收入CAGR 达17.3%，占品牌运营收入的43.1%。随着全人群、多剂型的发展，未来市占率仍有提升空间，业绩基本盘预计将保持稳健。2）其他OTC 及大健康产品：公司旗下包括海露、纽特舒玛、功效护肤品等产品均具备较强竞争力，目前正在快速放量中，其中海露2021-2023 年收入由3 亿增长至6.4 亿，纽特舒玛2020-2023 年收入由3255 万增长至8300 万，未来潜力可期。


　　集团孵化+外部合作，创新业务迎来收获期。创新药械是公司重要的发展方向，布局产品已经陆续进入商业化阶段/上市前期，有望持续为公司业绩增添动能。


　　高端器械产品矩阵不断拓宽：1）人工心脏：晚期心衰的主要治疗手段，在我国发展较为早期，空间较为广阔，目前竞争格局良好。百洋负责的同心医疗的VAD 产品长期随访数据优异，为百洋创新器械矩阵中较早进入商业化阶段的产品，截止2023 年底已经在50 多家医院开展手术。2）超声用电磁定位穿刺引导系统：全国独家经临床验证，360 度无死角的实时精准无辐射的介入导航系统，穿刺成功率高，学习曲线短，契合临床需求。该产品有望帮助公司在影像设备领域建立销售体系。


　　核医学业务发力在即，预计将成为公司重要增长点。目前国家正在推动核医学的发展，百洋通过与瑞迪奥战略合作获得我国第一个核医学显像诊断1 类新药99mTc-3PRGD2 的上市后中国大陆独家商业化权益。该产品临床数据优异，具备较强竞争力，有望成为公司在创新药领域的重磅产品。除此之外，还有其他核药产品及SPECT 设备处于研发阶段，未来随着上市进程的推进，核医学相关产品预计将成为公司重要的业绩增长点。


　　收购百洋制药，再添强劲增长点。公司以8.8 亿现金通过收购百洋投资、百洋伊仁、百洋康合的股权进而直接和间接持有百洋制药60.199%的股权。百洋制药布局中成药及化药业务，资产较为优质，2023 年收入和净利润分别为7.6 亿元及1.4 亿元，近年增速较为稳健。旗下五大核心产品合计市场规模预计超百亿，空间广阔。百洋制药同时具备丰富的在研管线，为百洋医药增添强劲增长点。


　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为8.5 亿元、10.8 亿元、13.5 亿元，增速分别为30.2%/25.9%/25.4%，当前股价对应的PE 分别为14X、11X、9X。同时选取医药流通公司九州通、上海医药、国药股份作为可比公司，鉴于百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

□.刘.闯    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司