柳工(000528)：电动化小微挖引领工程机械电动化浪潮

投资要点


　　电动化浪潮已至，小微挖引领挖掘机电动化。目前的工程机械板块正处在电动化起量关键阶段。挖掘机由于兼具输运功能与机器人功能的复杂属性，成为当前全工程机械板块电动化的焦点。电动工程机械中，由于经济效益更显著、作业场景更贴合电动化，中小型设备的渗透率明显较高。（1）经济效益：工程机械电动化的重要逻辑。目前三电技术并未实现在持续较高负载工况下保持稳定的功率输出，中大型工程机械大多使用传统液压传动，整机能量转换率不到40%，对电池提出较高需求，提高购置成本，影响经济性。（2）作业场景：工程机械电动化的必要条件。


　　小挖作业场景比较灵活，下游客户对经济性较敏感；而中大型工程机械多用于矿山、大型基建和土方工程等，此类场景利润率较高，客户对经济性反应不敏感，路径依赖较强，短期内不具备电动化渗透条件。


　　当前时点小微挖电动化趋势明显，公司顺势进军电动化小微挖。契合电动化浪潮，柳工当前已推出3 款小微挖产品。（1）9017FE：机重1.75吨，功率10kW（同吨位油挖11.8kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为9/16kN，与同吨位油挖一致；核心三电系统免维护，充电1.5h，续航3-5h；（2）9027FE：机重2.75 吨，功率16.5 kW（同吨位油挖15.2kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为12/20kN，与同吨位油挖一致；充电1.5h，续航3-5h；（3）906FE：机重6.16 吨，功率50kW（同吨位油挖36kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为31/41kN，与同吨位油挖一致；核心动力强劲，大扭矩高效率电机+大容量电池，充电1.5h，续航6-8h。公司电动化积淀深厚、电动小微挖产品技术已趋于成熟，性能对标同吨位油挖。


　　沿袭电动装载机发展路径，电动挖掘机成电动化后起之秀。挖掘机与装载机在技术难度与作业场景上存在区别。电动化过程中装载机由于技术瓶颈较少、作业场景适配，自2024 年以来率先进入电动化快速起量之路。公司凭借自身油挖龙头地位以及海内外成熟的经销渠道，迅速成为全球电装龙头。我们认为小微挖在成长路径上与装载机类似：公司挖掘机市占率快速提升，2023 年市占率达9.7%，同比+4.5pct，预计2024 年市占率将维持同比+4~5pct 增速，已成为国内挖机龙头企业之一，而小微挖是公司主要挖机产品。因此我们认为公司电动化小微挖将借鉴电动装载机的成长之路，凭借公司小微挖高市占率与高成长性以及小微挖独特的经济性、电动化特性，即将进入电动化小微挖渗透率S 型曲线快速上升期，迎来电动化小微挖快速放量。


　　盈利预测与投资评级：公司是国内土方机械龙头企业，受益工程机械电动化趋势与电动化装载机、小微挖等产品快速放量。我们维持原有测算，预测公司2024-2026 年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3 亿元，当前市值对应2024 年-2026 年PE 分别为15/11/8 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内行业需求回暖不及预期、电动化渗透率不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

□.周.尔.双    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司