绿色动力(601330)：运营利润稳步提升 现金流大幅改善 分红提升可期

投资要点：


　　公司为北京国资委旗下垃圾焚烧上市平台，业绩主要为稳定的运营利润贡献。公司深耕垃圾焚烧二十余年，是国内首家A+H 垃圾焚烧上市公司。北京国资委为公司实控人，持股44.41%，对公司提供大力支持。运营收入为公司核心利润来源，2023 年公司运营收入占比达77%，毛利润占比则达91%。


　　4 万吨垃圾焚烧全面投产，公司运营利润有望稳步提升。公司垃圾焚烧投运产能达4.02 万吨/天，装机858MW，平均规模达1087 吨/天，且主要分布于长三角、珠三角、环渤海，项目质量优。2024 上半年，公司产能利用率达95%，吨垃圾发电量达296 度。考虑公司产能近2 年快速增加0.74 万吨/天，这部分产能业绩尚未完全释放，未来产能利用率提升+供热+绿证+贷款置换（截止2023 年底公司有息负债约120 亿，对应财务费用4.73 亿，资金成本约4%）等多管齐下，公司利润有望稳步提升。


　　Capex 显著下降+国补应收账款下发，公司现金流有望大幅改善，公司拟制定新阶段分红规划回馈股东。2023 年公司经营现金流净额9.78 亿元（若剔除《企业会计准则解释第14号》影响，公司经营现金流净额为13.14 亿元），Capex 为7.22 亿元（若剔除会计准则14 号解释影响，Capex 为10.8 亿元），自由现金流为2.56 亿元，未来伴随Capex 降低+应收款解决，公司现金流有望进一步明显好转。其中Capex 自2024 年有望伴随项目全面投产而显著降低，应收账款方面，2023 公司应收账款大幅提升至19.73 亿元，其中垃圾处理占比45%，国补40%，基础电费15%，未来有望伴随国补加速下发而改善。伴随现金流改善，公司分红有望提升，2024 年7 月公司发布《2024 年度“提质增效重回报”行动方案》，明确拟制定新阶段分红规划。我们预计公司分红率有望在2023 年33%基础之上进一步提升。假设公司24 年净利润6.97 亿元，分红率提升至50%，则公司A 股股息有望达4.3%，港股股息有望达10.1%。


　　投资分析意见：我们预计公司2024-26 年归母净利润为6.97/7.62/8.31 亿元，对应EPS为0.50/0.55/0.60，对应PE 为12/11/10 倍。参照可比公司平均PE，同时考虑公司利润稳步增长，自由现金流大幅改善，分红有望提升，给予公司2024 年15xPE，对应目标价为7.5 元，上涨空间30%，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：应收账款持续增加及回收风险；国补到期风险；公司产能利用率提升不及预期风险；转债转股导致EPS 摊薄风险。

□.莫.龙.庭    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司