招商蛇口(001979)：利润率仍承压 换土储再放缓

事项：


　　公司发布半年度业绩快报，预计2024 年半年度实现营业收入约512.73 亿元，同比下降0.33%；预计归母净利润14.17 亿元，同比下降34.17%；预计扣非归母净利润13.99 亿元，同比上升0.45%。


　　评论：


　　消化低毛利土储，利润表承压。2024 年上半年营业总收入同比下降0.33%，营业利润同比下降40.18%，归母净利润同比下降34.17%，营业利润率为5.7%，同比下滑3.8pcts。营业利润和归母净利润下滑速度较快，主要原因是开发业务项目结转毛利率同比下降，以及转让子公司股权投资收益同比减少。


　　延续核心城市拿地投资策略，上半年土地投资强度为14.5%。1）根据克而瑞数据，上半年百强房企拿地金额同比下降40%，拿地规模的收缩一方面是房企以销定产、自身扩张意愿减弱，对于性价比不高的地块较为谨慎；另一方面也有土地供给端增量控制的影响。2）招商蛇口上半年共获取7 宗地块，总计容建面80.14 万方，总地价146 亿元，权益地价100 亿元，地块位于上海、广州、成都、合肥等地。相比2023 年上半年投资强度25%、2023 年投资强度38.9%，2024 年上半年土地投资强度仅14.5%，有所下滑。与行业谨慎拿地一致，延续核心城市核心位置拿地投资策略。


　　销售排名稳健，2024 年可能面临核心城市可售货值下滑的压力。1）根据公司公告，2024 年1-6 月公司累计实现签约销售面积438.71 万平，销售金额1009.52亿元，二者同比分别下降35.9%、39.3%。根据克而瑞百强房企销售榜单，公司权益销售金额排名为行业第五，相比去年同期稳中有升。2）公司2023 年末可售土储降至4500 亿，中西部土储占比有一定提升，且2024 年上半年拿地力度减弱，可能面临核心城市可售货值下滑的压力。


　　保持融资优势，现金流充裕。1）2024 年上半年公司发行超短期债券共47 亿元，票面利率在2.09%-2.52%，公司具有融资优势。2）截至2024 年3 月底，母公司口径货币资金约204 亿元，合并报表口径货币资金832 亿元，流动性充裕。3）根据中指融资数据，2024 年公司到期信用债仅30 亿元，短期内偿债压力较小。


　　投资建议：公司高能级城市布局支撑销售兑现，2022 年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入结算，预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司。考虑公司减值压力降低，毛利率稳定，我们预测2024-2026 年公司eps 分别为0.81、0.82、1.04 元，考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及实施“一城一模板”后带来运营效率提升，基于剩余收益模型，给予2024 年目标价14 元，对应2024 年17 倍PE，维持“推荐”评级。


　　风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。

□.单.戈    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司