天士力(600535)：华润入主 双向赋能-天士力控制权变更点评

投资要点


　　事件：天士力发布《关于控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》暨控制权变更的提示性公告》，公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津鸿勋、天津通明、天津顺祺、天津善臻拟通过协议转让的方式向华润三九转让其所持有的天士力28%股份，转让价格为每股人民币14.85 元，转让价款为人民币62.12 亿元。此外，天士力集团承诺在转让给华润三九的股份登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。同时，天士力集团拟通过协议转让的方式向国新投资转让所持有的天士力5%股份，转让价格为每股人民币14.85 元，转让价款为人民币11.09 亿元。本次交易完成后，公司控股股东将变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。


　　本次交易稳固了天士力的创新领导者地位，并助推华润三九成为中药产业领导者。华润三九为品牌OTC 龙头，天士力为心脑血管+创新中药龙头，拥有华润三九在资本、营销及政策资源方面的加持，天士力将能更快提升自身竞争力，获得更好的发展前景。


　　本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，实现中药产业链的补链强链延链。双方将以合资公司为载体，开展全球首个中医药研发多模态大模型“数智本草”的迭代升级，把中医药理论、临床经验与数字科技相结合，构建数智中药研发新范式。


　　双方将成立滴丸技术创新联合体，推动滴丸技术迭代升级；并把天士力建设成高科技、高质量的滴丸新剂型专业化生产基地，为更多企业提供产业化服务。


　　同业竞争问题自交易完成后5 年内解决。天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与中国华润控制的华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。华润三九及其控股股东华润医药控股、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的上述同业竞争问题。


　　维持“买入”评级。考虑到公司资产与华润三九重组的影响，我们小幅下调了公司2024 年和2025 年业绩，并小幅上调了2026 年业绩，预计2024-2026 年归母净利润13.42/15.36/17.37 亿元，同比增长25.27%/ 14.46%/13.12%，EPS 为0.90/1.03/1.16 元，对应PE16.57x/14.47x/12.80x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。


　　风险提示：研发创新风险、政策调整风险、并购整合风险

□.孙.建./.吴.天.昊./.丁.健.行    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司