汤臣倍健(300146)：高基数下收入下滑 费投加大致利润承压

高基数扰动下收入有所下滑，费投加大致使利润承压24H1 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利46.1/8.9/8.3 亿元， 同比-17.6%/-42.3%/-42.8%；24Q2 营收/归母净利/扣非归母净利19.7/1.6/1.2亿元，同比-20.9%/-68.1%/-73.5%。短期业绩承压主要系：1）去年同期高基数影响；2）公司全渠道全品类布局，线上各电商平台分化及各细分品类表现差异为公司带来经营挑战。公司今年重点发力主品牌和Life-Space，通过打造差异化多货盘、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道壁垒，同时强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长。我们预计24-26年 EPS 0.70/0.83/0.97 元，参考可比公司24 年平均PE 22x（Wind 一致预期），给予24 年22x PE，目标价15.37 元，“买入”评级。


　　主力产品收入受消费环境/竞争加剧等影响有所下滑，线下渠道壁垒巩固公司持续提升品牌力，积极实施多品牌大单品战略；因消费环境变化及竞争加剧影响，公司主要产品收入进入短期调整阶段；未来公司将以提升经营质量为目标，积极调整优化经营策略。24H1 汤臣倍健主品牌实现营收26.4亿元（同比-19.8%）；大单品健力多营收5.9 亿元（同比-16.8%）；益生菌品牌Life-Space 境内营收2.1 亿元（同比-24.8%），LSG 境外营收5.1亿元（同比-4.7%）。分渠道看，24H1 境内线上/线下营收19.5/26.3 亿元，同比-20.5%/-15.8%；公司通过品类拓展、品牌赋能和服务提升等策略不断夯实药店/商超/母婴店等全渠道销售体系，持续加强线下渠道竞争优势。


　　原材料价格上涨、费用投放增加等综合影响下，净利率短期承压24H1 毛利率同比-1.8pct 至68.6%（24Q2 毛利率同比-3.6pct 至66.8%），其中经销/线上直营毛利率同比-0.2/-6.1pct 至68.3%/72.1%；毛利率下降主要系原材料鱼油采购单价同比上升172.4%；费用端，24H1 销售费率同比+6.8pct 至39.5%（其中24Q2 同比+7.9pct 至50.6%），主要系公司为提升品牌势能加大品宣投放，且电商平台结构变化及付费流量增加导致平台费用支出占比提高；24H1 管理费率同比+1.8pct 至5.5%（其中24Q2 同比+2.4pct 至6.5%）；最终，24H1 归母净利率/扣非归母净利率分别同比-8.3/-8.0 至19.3%/18.0%（24Q2 分别同比-12.4/-12.3pct 至8.4%/6.2%）。


　　期待外部环境改善及多维变革带来的经营持续改善，维持“买入”评级考虑当前消费市场复苏节奏偏缓、公司仍处于费投期及股权摊销影响，我们下调公司盈利预测， 预计24-26 年EPS 0.70/0.83/0.97 元（ 前值1.11/1.25/1.39 元），目标价15.37 元（前值22.26 元），维持“买入”。


　　风险提示：竞争加剧、宏观经济环境表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司