三峰环境(601827)：垃圾焚烧技术ALPHA：运营领先&出海加速 现金流成长双赢

投资要点


　　固废运营&设备一体化布局，立足重庆辐射全国，开启出海新篇章。经20 多年发展，公司成长为集项目投资、EPC 总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商，立足重庆，辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委，截至2024Q1 苏伊士间接持股11%。2024 年公司与苏伊士合作，打开设备及EPC 出海新篇章。


　　设备技术Alpha 带动现金流快速好转，2023 年分红比例34%存提升空间。2015-2023 年公司营收复增15%，归母净利润复增22%，2023 年净现比提至1.95，较固废板块均值高17%。公司自由现金流于2022 年率先转正，2024Q1 达5.08 亿元，接近2023 年全年水平，主要系设备技术Alpha 的带动：1）设备销售to B 现金流好；2）技术能力带来运营优势，公司吨上网居全国性固废公司首位，2023 年公司垃圾焚烧运营收入中电网B 端支付占比53%，高于同业均值48%。2024 年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银（二期）项目，总投资约 10 亿元且分期建设，资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升，2023 年分红比例34%。


　　垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位，国补保守确认收益低估。1）规模：截至2023 年底，公司垃圾焚烧在手规模6.13 万吨/日，①全资及控股项目：已投运4.00 万吨/日，在筹建/已建为11%；②参股项目：已投运1.51 万吨/日，在筹建/已建为13%。2）效率领先：设备优势带来运营优越性，2023 年公司全资及控股项目吨发392 度/吨，吨上网344 度/吨，在全国性布局的固废公司中位列首位。2023 年公司平均厂用电率12.18%，较行业均值低2.81pct。2023 年公司全资及控股项目供热量同比+28%至79 万吨，发电改供热增厚收益&改善现金流。3）国补弹性：


　　截至2023 年底公司全资及控股项目中有13 个（规模8800 吨/日）尚未纳入国补清单，未确认相应国补收入，我们测算其中11 个项目对应国补年化收入约1 亿元，相较于2023 年带来净利增量约6.43%。


　　垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速。公司2000 年率先引进德国马丁技术，并实现国产化替代，截至2023 年公司焚烧炉在国内市占率超30%，获得粤丰、旺能、圣元等同业认可，2023 年设备收入同增116%至9.57 亿元。公司积极布局海外，2023 年海外新增合同额超6亿元，截至2023 年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟10 国及印度2023 年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场516 亿元，其他海外市场空间广阔。2024 年三峰携手苏伊士，作为其大陆固废领域唯一合作伙伴，出海有望加速。


　　盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营经验和技术水平领先。1）盈利：固废运营效率高&供热增厚收益，国补保守确认盈利被低估，合作苏伊士设备出海提速。2）现金流：技术Alpha 带动现金流快速好转，随在建规模下降及设备收入提升，现金流持续增厚，分红潜力大。我们预计24-26 年归母净利润13.21/14.95/16.81 亿元，同比+13%/13%/12%，对应12/10/9 倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：资本开支上行，应收账款风险，项目入清单节奏不及预期等。

□.袁.理./.陈.孜.文    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司