百亚股份(003006)：风物长宜放眼量 个护品牌成长提速

本次再发深度，主要在于梳理公司三大核心逻辑：1）份额加速提升，2）盈利环比提升，3）消费者品牌认知提升；同时着眼于公司中期逻辑、业务拆解以及估值体系对标，深度分析公司中期市值空间。


　　镜鉴美日：优质个护龙头应享有估值溢价。女性人口增速放缓趋势下预期中国女性用品市场空间增量有限，中期维度（3-5 年）本土二线品牌依靠渠道拓展抢夺存量市场；参考美日个护龙头，PE 多维持26X 左右，其中更加聚焦个护的尤妮佳PE维持30X 以上。百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，应有一定估值溢价。


　　卫生巾VS 护肤品：商业模式相似，国产替代进行时。国产替代&产品迭代升级带动的均价提升为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化，国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。产品端：以消费者需求为导向的研发+大单品为护肤品和卫生巾行业共同竞争要素，护肤品迭代更快、研发要求更高，卫生巾单价更低&消费频次更高、提价能力更强；渠道端：护肤品线上化率更高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于护肤品、但净利率表现突出；营销端：内容营销&情感营销是建立女性品牌认知及辨识度的重要举措；公司治理：国产品牌依托扁平化的治理结构、业务导向及进取的企业文化，表现出较外资品牌更高效的决策、更灵活的打法、更高的人效及费用投放转化。


　　量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限。价：产品升级&品牌营销推动片单价结构提升，盈利能力持续优化；量：线上依托抖音流量外溢、带动各平台全面开花，线下核心市场稳健增长，外围市场有望在线上流量赋能及线下渠道深化推动下迎非线性扩张拐点。中期：随抖音流量外溢至高盈利天猫、拼多多等平台，电商渠道净利率有望快速提升，随规模效应及品牌效应体现，线下外围市场盈利有望非线性释放；远期：伴随卫生巾业务龙头地位稳固，百亚依托一次性吸收用品的生产经验及卫生巾销售搭建的渠道体系，有望逐步建立第二成长曲线。


　　短期估值支撑性强，中期市值空间可观。1）相对估值：2024-2025 年珀莱雅PE为24X/19X、东鹏饮料为33X/26X、润本股份为23X/18X、百亚股份为29X/22X，考虑卫生巾赛道品牌效应更强、百亚自身增速更快、逻辑兑现度高，锚定30X 较为合理；2）市值空间：2028 年电商渠道&外围市场贡献利润，外围利润实现非线性增长，我们预计公司2028 年收入60.9 亿元、归母净利润8.3 亿元，PE 切换为20-25X，中长期市值目标为166-208 亿元。


　　盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为3.1 亿元、4.1 亿元、5.3 亿元，对应PE 分别为29X、22X、17X，维持“买入”评级。


　　风险提示：全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧。

□.姜.文.镪    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司