汤臣倍健(300146)：费用加大致利润承压 静待H2基数压力缓解

事件：公司24H1 实现营业收入46.1 亿元，同比-17.6%；归母净利润8.9 亿元，同比-42.3%；扣非归母净利润8.3 亿元，同比-42.8%。其中，24Q2 实现营业收入19.7 亿元，同比-20.9%；归母净利润1.6 亿元，同比-68.1%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比-73.5%。


　　需求疲软，主要品牌收入承压。（1）分品牌看：24H1①主品牌“汤臣倍健”实现收入26.35 亿元，yoy-19.77%。②关节护理品牌“健力多”实现收入5.91 亿元，yoy-16.81%。③“Life-Space”国内实现收入2.10 亿元，yoy-24.79%；境外LSG 实现营业收入5.11 亿元，yoy-4.72%（按澳元口径为1.08 亿澳元，同比-5.37%）。（2）分渠道看：经销模式下24H1①线下渠道收入为24.77 亿元，yoy-16.67%。②线上渠道收入为7.28 亿元，yoy-22.15%。境内外经销商24H1减少131 家至862 家，其中境内经销商减少130 家至808 家；境外经销商减少1 家至54 家。


　　原材料价格上涨致毛利率承压，费用投放效率下降加大利润下滑幅度。1）24H1/24Q2 公司毛利率分别为68.56%/66.75%，同比-1.76/-3.57pcts。毛利率同比下滑与原材料之一的鱼油采购单价同比上涨172.4%有关。2）24H1/24Q2公司销售费用率分别为39.49%/50.64%，同比+6.82/+7.91pcts。销售费用率同比提升较多，除收入下滑外，也与平台费用同比+20.48%有关，主要系电商平台结构变化及付费流量增加所致。3）24H1/24Q2 管理费用率分别为5.5%/6.52%，同比+1.83/+2.38pcts，主要系股权激励费用、租赁及物管费增加所致。4）综合来看，24H1/24Q2 公司销售净利率达到19.08%/8.19%，同比-8.91/-12.57pcts。


　　高基数下全年目标实现难度加大，关注新品市场表现。2023 年增强免疫力的相关产品需求增强，拉高了行业和公司同期基数；加上24H1 收入下滑，预计对全年收入目标的实现带来一定压力，随着进入三季度，基数压力有望逐步缓解。公司将通过持续开发新品（24 年公司针对两款主要产品蛋白粉和健力多进行迭代升级，其中健力多的升级产品已推出，目前已开始对部分经销商发货）和巩固线下渠道优势（通过重点品类聚焦、发力新零售、加强线下深度分销）等方式，努力实现下半年收入增长。


　　盈利预测、估值与评级：考虑到需求疲软以及短期内销售费用仍维持较高水平，我们下调公司24-26 年归母净利润预测分别至12.29/14.23/15.70 亿元（分别下调37%/36%/37%），对应24-26 年PE 分别为18x/16x/14x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。

□.陈.彦.彤./.汪.航.宇./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司