天士力(600535)：转向华润 相互赋能 定位创新

控股股东转让28%股权至华润三九


公司公告控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九合计转让约4.18 亿股股份（占总股本28%），转让价款约62.12 亿元。我们维持盈利预测，预计2024-26 年归母净利11.8/13.1/14.6 亿元（+10%/+11%/11% yoy），考虑到华润三九的潜在赋能，给予2024 年PE 估值22 倍（Wind 一致预期可比公司均值16x），目标价17.30 元，维持“增持”评级。


短期稳定，中期重塑，长期期待


华润三九是CHC 领军者与处方药领先者，天士力是中药处方药的领军者和创新药先行者，我们认为本次收购属于华润三九的产业链补齐。天士力拥有丰富的医疗、零售、基层市场运作经验，培育出复方丹滴、养血清脑等具备统治力的大单品，建立起涵盖98 个在研产品（41 个1 类新药）的研发管线。


对于天士力，我们认为2024 年是稳定年，2025 年起逐步导入华润管理体系（四个重塑，“说到做到”文化，制定十五五规划等），并可能调整同业竞争业务，届时公司研发费用有望下降、ROE 有望提升、长期战略有望清晰，步入新一轮发展轨道。


2024 年业务基本面有望稳健发展


我们预计中药板块2024 年收入有望平稳增长，其中复方丹参滴丸与养血清脑个位数增长，芪参益气、丹参多酚酸、益气复脉双位数增长。我们预计化药板块2024 因蒂清集采利空出清销量恢复性增长，水林佳、米诺膦酸的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段。生物药伴随普佑克脑梗适应症III 期临床接近尾声（2024E 报产、2025E 获批），有望推动24~25 年生物公司持续减亏。


研发2024~2025 年有望迎来中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018 年以来每年研发费用在6~9 亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸（数据清理中）、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025 年起陆续提交NDA；2）丹滴AMS 全球三期临床因为局部地区新冠扰动不支持注册，FDA 同意公司开展第二个三期临床，我们预计如顺利有望于2026~2027 年揭盲。


风险提示：销售不及预期，研发不及预期，政策变动风险，转让尚未完成存在不确定性风险。

□.代.雯./.张.云.逸    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司