汤臣倍健(300146)：业绩低于预期 观察调整改善

事项：


　　公司发布2024 年半年报，24 年H1 公司实现营业总收入46.13 亿元，同比-17.56%；实现归母净利润8.91 亿元，同比-42.34%；扣非归母净利润为8.31 亿元，同比-42.83%；销售净利率19.08%，同比-8.91pcts。单Q2 公司实现营业总收入19.67 亿元，同比-20.93%；实现归母净利润1.64 亿元，同比-68.12%；扣非归母净利润为1.22 亿元，同比-73.48%；销售净利率8.19%，同比-12.57pcts。


　　评论：


　　需求疲软、竞争加剧叠加同期高基数，收入端表现承压。消费力疲软叠加同期高基数，24Q2 收入同比下滑20.93%至19.67 亿元，结合业绩交流，其中线下收入同降15.82%与行业基本同步，线上则下滑20.54%跑输行业，主要原因系传统电商表现疲软，叠加公司投放策略更注重品牌曝光且减少抖音等平台超投引流所致。分品牌看，24Q2 主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务总收入分别同比-22.48%/-33.74%/-17.43%/-4.44%至10.9/2.18/0.9/2.58 亿元，境内总体压力较大，健力多下滑明显主要系Q2 大单品迭代扰动出货节奏，LSG境外基数正常故表现相对平稳。


　　高费投延续叠加规模效应减弱，净利率大幅下降，业绩低于预期。毛利率方面，受线上价格竞争、规模效应减弱以及鱼油价格上涨影响，24Q2 毛利率同减3.6pcts 至66.8%。费用端，强品牌战略下，公司持续投入综艺节目冠名、H1 广告费用绝对值基本持平，叠加电商平台结构变化及付费流量增加导致费用投放效率下降，24H1/Q2 公司销售费用率分别同增6.8/7.9pcts，是拖累盈利水平的核心因素。此外由于营收下滑与股权激励费用计提，24Q2 管理费用率同增2.4cpts 至6.5%。综上，24Q2 公司归母净利率同降12.37pcts 至8.36%；归母净利润同降-68.12%至1.64 亿元。


　　H2 着手调整策略与产品迭代，短期经营预计仍有压力。展望下半年，线下渠道方面，公司预计将推动蛋白粉迭代升级，而迭代过程中终端控货、营养含量升级但价格稳定等因素影响下，预计Q3 压力延续、Q4 环比缓和；线上方面，则将对费用投放模型进行调整优化，进一步权衡长期品牌打造与短期业绩兑现；同时，规划将部分小体量单品从组织运营层面并入核心品牌进行管理，以提升运营效率。公司调整态度积极，成效仍待检验，而考虑到消费力疲软及行业竞争仍将延续，我们预计年内短期经营仍存在一定压力，中长期随消费力恢复及行业竞争规范化，龙头优势有望逐步显现。


　　投资建议：短期承压延续，观察调整改善。H2 公司将着手调整策略、迭代产品，但考虑调整过程中的不确定性以及外部需求疲软、竞争激烈延续，预计短期经营压力延续，仍需观察调整改善情况。由于公司销售承压且品牌费用投入保持高位对盈利造成较大拖累，我们下调24-26 年EPS 预测至0.68/0.82/0.93元（原预测为1.03/1.14/1.25 元），对应PE 为18/15/13 倍，下调目标价至13.5元，对应24 年PE 20X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

□.欧.阳.予./.范.子.盼./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司