金禾实业(002597)：迎接景气新周期 三氯蔗糖有望开启涨价行情

投资要点


　　一、一句话逻辑


　　公司是三氯蔗糖龙头企业，市场预期三氯蔗糖行业产能过剩，我们预计行业有望从过去激烈的价格竞争格局转为健康有序发展，驱动公司业绩超预期上涨。


　　二、超预期逻辑


　　1）市场预期：三氯蔗糖核心企业继续抢占市场份额，并且下游实际需求增速不高，产能持续过剩。


　　我们预期：


　　三氯蔗糖核心企业有意愿维持行业健康有序发展，并且需求增速超市场预期，明年有望呈现供需紧平衡。三氯蔗糖22 年景气度下滑后至今已经有多家小产能长期退出，目前仅有金禾实业（9500 吨/年）、山东康宝（8000 吨/年）、科宏生物（6000 吨/年）、新琪安（3000 吨/年）正常生产，供给端预计24 年产能达到2.65万吨/年。需求方面，作为当前最优秀的人工甜味剂，受益于“糖税”政策推进、无糖应用场景拓宽和渗透率的提升，三氯蔗糖需求保持较高增速，据海关总署，2023 年出口量1.64 万吨，2017-2023 年CAGR 达到20%，2024H1 出口量为0.86 万吨，同比增长18%，假设今年下半年仍保持18%的需求增速且出口需求占全球需求的80%，预计2024 年出口量将达到1.94 万吨，全球需求为2.42 万吨，今年供给过剩情况有限，预计26 年之前没有新增产能投产，在明年行业需求增速维持15%情况下，25 年行业供需有望实现紧平衡。


　　2）市场预期：三氯蔗糖产能过剩下价格长期维持底部。


　　我们预期：


　　目前行业国内仅剩4 家企业，行业具备提价基础，行业有望从目前持续亏损的情况下转变为健康有序发展。受益于上一轮高景气周期，金禾实业/山东康宝/科宏生物在景气度高点进行扩产，行业景气度从22 年后持续下行，目前进入竞争白热化阶段，据百川盈孚，截至8 月6 日三氯蔗糖价格为10 万元/吨，处于历史最低价格水平。我们认为目前行业国内仅剩下4 家企业，已经具备提价基础，参考公司甲乙基麦芽酚，行业自2022 年进入微利或亏损状态，今年以来行业进入健康有序发展，头部厂商进行两轮限产保价，目前甲乙基麦芽酚价格分别为10/8万元/吨，较4 月涨价前提升4/2.3 万元/吨，三氯蔗糖行业未来将有望“复刻”甲乙基麦芽酚竞争格局转变，行业或将出现类似的限产保价。


　　三、检验与催化


　　检验的指标：三氯蔗糖行业开工率下降、三氯蔗糖产品价格上涨可能催化剂：行业龙头厂商限产保价


　　四、研究价值


　　市场认为：三氯蔗糖难以涨价，公司盈利水平增长不明显我们认为：


　　三氯蔗糖今年有望开启景气度上行周期，公司作为龙头具备9500 吨/年产能，每涨价1 万元/吨，年化税前利润有望增加0.95 亿元，业绩弹性大，有望驱动股价上涨。


　　五、盈利预测


　　公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺精细化工标的，麦芽酚景气度已经提升，三氯蔗糖景气度有望上行，成长性方面定远二期项目构建平台化业务延伸，业绩中枢有望向上。给予公司2025 年15 倍估值，对应目标市值202 亿元，目标价36 元/股，当前对应上行空间约70%，维持“买入”评级。


　　六、风险提示


　　三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险等

□.任.宇.超./.邹.骏.程    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司