塔牌集团(002233)：业绩阶段性承压 高分红凸显投资价值

需求下滑叠加强降雨影响，Q2 业绩进一步承压。2024H1 公司实现营收19.76亿元，同比-31.17%；归母净利润2.26 亿，同比-53.43%，其中Q2 单季度营收9.83 亿元，同比-36.89%，归母净利润0.77 亿元，同比-69.41%。上半年水泥需求下降，一方面受制于房地产投资景气下行和基建投资资金来源承压，另一方面二季度华南地区梅雨季节，影响工程施工进度。需求承压叠加竞争加剧，量价齐跌导致公司上半年业绩承压。


水泥量价齐跌致盈利水平下滑，现金流同步承压。2024H1 实现水泥销量695.27 万吨，同比-15.2%，Q2 单季度水泥销量349.88 万吨，同比-21.96%；据测算，上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为250.98/194.17/56.81 元，同比-20.9%/-14.7%/-36.7%，Q2 单季度综合毛利率23.6%，同比-8.2pct，环比-0.9pct，水泥价格降幅大于成本降幅，公司盈利水平承压下滑。上半年期间费用率为10.4%，同比-3.01pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别为1.71%/9.33%/-1.08%/0.44%，同比+0.43/+2.67/-0.36/+0.27pct，管理费用率上升预计与收入下降和处置低效产线相关。上半年经营性净现金流0.33亿元，同比-93.7%，主因盈利水平下滑，叠加应收账款和应收票据增加，导致回笼资金减少。


持续推进环保新能源项目，积极打造第二增长曲线。上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理，实现环保处置营业收入5629.22 万元，同比+141.28%，毛利率82.2%；分布式光伏发电项目实现供电量1556 万kwh，实现余电上网收入171.18 万元，同比+55.67%，毛利率58.3%，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例和降低企业用电成本。报告期新增骨料业务顺利投产，已实现营业收入300.11 万元。


下半年价格盈利有望修复，高分红持续，维持“优于大市”评级。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面具备优势。近期水泥淡季价格推涨，有望为后续旺季奠定良好基础，考虑旺季需求有望边际好转，公司盈利具备改善空间。此外，公司制定未来三年股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于0.45 元，对应目前股息率超6.0%，高分红持续亦提高安全边际。考虑上半年水泥景气下行对业绩影响，下调2024-2025 每股收益至0.49/0.57 元/股（调整前0.78/0.81 元/股），新增预测2026 年每股收益为0.65 元/股，对应PE 为14.7/12.4/10.9X，维持“优于大市”评级。


风险提示：水泥需求持续走弱；原材料价格上涨；供给增加超预期。

□.任.鹤./.陈.颖./.卢.思.宇    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司