安琪酵母(600298)点评：24Q2收入环比改善海外保持高增

事件：公司发布2024 年中报，24H1 公司实现营业收入71.75 亿，同比增长6.9%，归母净利润6.9 亿，同比增长3.2%，扣非归母净利润5.96 亿，同比下降2.5%。测算24Q2单季度公司实现营业收入36.9 亿，同比增长11.3%，归母净利润3.7 亿，同比增长17.7%，扣非归母净利润3 亿，同比增长7.3%，收入略超预期，利润超预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计2024-26 年归母净利润为13.7 亿、15.7 亿、18.6亿，分别同比增长8%、14.5%、18.4%，最新股价对应2024-26 年PE 分别为19x、16x、14x。长期看，随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母行业的全球地位有望进一步提升，成长潜力将稳定释放，维持增持评级。


　　24Q2 收入环比改善，海外保持高增。根据24 年中报，品类方面，24Q2 公司酵母及深加工/ 制糖/ 包装/ 其他系列分别实现收入26.7/1.9/0.95/7.1 亿， 分别同比+12.2%/-40%/-17%/+46%，其中1）酵母及深加工方面，预计24Q2 国内烘焙酵母收入表现环比改善，预计24H1 小包装酵母收入恢复正增长，而酵母提取物及其他衍生品24Q2 收入预计保持双位数增长，2）制糖收入24Q2 下滑主因贸易类业务减少，逐步剥离贸易糖，3）其他品类预计受益于酵母下游产业链延伸，以及酵母蛋白等食品原料新增长点的推广。分区域看，24Q2 国内与海外市场分别实现收入22.1 亿与14.5 亿，分别同比+6.6%与+19%，其中1）24Q2 国内表现环比24Q1 改善，主要系主导产品库存去化，渠道补库存，以及产品调价，客户回流，2）国外业务主要受益于中东、非洲、欧洲及亚太地区高增。展望24H2，国内主导产品有望在调价下继续恢复；海外俄罗斯与埃及工厂扩建产能投产，有望支撑海外业务高速发展，并进一步受益于海外低价原料红利。


　　24Q2 毛利率同比略增。根据24 年中报，24Q2 公司实现毛利率23.9%，同比提升0.3pct，虽然公司对主导产品进行调价，但原料成本全球呈现下降趋势，同时水解糖替代比例提升，支撑毛利率同比略增。费用率方面，24Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5/3.1/4.1/-0.1%，分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，其中1）销售费用中，24H1 销售人员薪酬1.6 亿，同比增长约24.5%，2）管理费用率主要系股份支付费用减少，3）财务费用率主要系利息费用增加。此外，24Q2 公司归母净利润与扣非归母净利润差异主要来自于收益相关的政府补助增加。综上，公司24Q2 归母净利率为10.1%，同比+0.5pct，扣非归母净利率为8.2%，同比-0.3pct。展望24H2，今年以来国内外糖蜜采购成本均处于下行趋势，水解糖技术及运用不断完善，预计原料端压力有望得到缓解。


　　股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落


核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期

□.曹.欣.之./.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司