香飘飘(603711)：杯饮天地新 香飘知行路

稳居冲泡奶茶龙头，谋突破构建双轮驱动，协同性的发挥决定空间。


　　公司为中国杯装奶茶领域开拓者，连续 12 年杯装冲泡奶茶市场份额第一，市占率60%+。为弥补传统冲泡业务的季节性缺陷，公司于2017年推出“Meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶进入即饮赛道，2018 年推出“Meco”果汁茶，正式提出“冲泡+即饮”双轮驱动战略。2023年公司实现营收36.3 亿元，同比+16%，冲泡/即饮收入26.9/9 亿元。


　　杯装奶茶品类开创者，通过产品升级、渠道下沉打开量价空间。受现制茶饮外卖普及以及疫情冲击，近年来公司冲泡业务收入增速放缓，当前冲泡板块运作思路因时而进：1 则顺应健康化趋势推出“如鲜”系列，力争打造冲泡业务中的第二增长曲线；2 则挖掘、渗透县乡镇级市场，加强渠道精耕。我们认为，公司作为冲泡奶茶领导者已具有一定品牌认知，伴随健康化&轻负担新品推出、渠道开拓与下沉持续推进、创新性品牌营销动作落地，未来冲泡有望实现稳定增长。


　　Meco 果茶精准捕捉消费机遇，初步验证公司爆品打造实力。近年来即饮消费需求呈现多元化、差异化趋势，“果汁+茶”果茶新品类“崭露头角”应时而生。2）公司层面：基于市场洞察于2018 年率先推出Meco 占领即饮果汁茶细分品类，配合高渠道利润加强推力，重点布局校园渠道，选取当红代言人、线上KOL 意见领袖推广，迅速占领年轻消费群体心智。2019 年收入体量达8.7 亿元，后因外部环境及公司运作思路尚未完全理清，收入回落但仍有规模沉淀。我们认为Meco 果茶在产品品质/包装、年轻化营销、校园渠道推广等多方面均有经验积累，为即饮业务长期发展提供借鉴。


　　冻柠茶等新品进一步丰富即饮产品矩阵，助力渠道开拓，即饮品类之间的协同性是即饮能走多远的关键。公司确立以即饮打造第二增长曲线，23 年组建独立即饮销售团队，独立运作冻柠茶、与全品团队协同运作Meco 果茶，通过样板市场打造，逐步探索可复制成功模式并总结优化，进而向全国范围铺开。当前即饮战略方向已理顺，Meco 如鲜果茶定位茶饮店之外第二选择，兰芳园冻柠茶定位冰爽健康饮料，品质已得到消费者认可，通过精细化运营（如冰柜投放、货架生动化陈列、高频次终端拜访等）加强校园、CVS 等原点渠道精耕，同时亦筹划借助渠道多元化拓展（如餐饮、特渠等渠道打磨），有序推动产品放量。当前即饮业务产能利用率处低位（即饮28%VS 冲泡70%），规模效应尚待体现，2023 年即饮业务达9 亿元，预计2026 年突破18 亿元可实现盈亏平衡。


　　首次引入外部职业经理人，助推管理水平提升。2023 年末公司向职业经理人体系迈出重大一步，聘任杨冬云为新任总经理。杨总曾在知名快消公司担任高管，曾一手将白象大骨面打造成超级爆款，对消费品的发展趋势和企业的经营管理有深刻的理解，与公司有较高契合度，其加入有望进一步提升公司在组织管理方面能力。


　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年归母净利润3.3/4.2/5.1 亿元，分别同比+19%、26%、22%，对应PE 分别为15/12/10 倍，结合分部估值，在冲泡业务稳定情况下，低估明显，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：即饮业务拓展不及预期风险、饮料行业竞争加剧风险等。

□.孙.瑜./.于.思.淼    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司