福莱特公司(601865)：行业低谷尽显韧性 玻璃龙头穿越周期

投资逻辑：


　　为什么选择光伏玻璃？1）组件大尺寸趋势下，玻璃是少有的抗通缩环节，在大尺寸组件趋势下，玻璃进一步减薄难度较大，且技术替代风险小；2）盈利下滑叠加政策管控下双寡头格局稳定，中小窑炉占比23%，行业成本曲线仍然陡峭，头部企业合理利润空间有望保持稳定；3）2024 版《水泥玻璃行业产能置换实施办法（征求意见稿）》删除“光伏玻璃不需要产能置换”表述，行业扩产边际收紧，预计2024 年新增光伏玻璃产能不到2 万吨/日，供给集中度有望进一步提升；4）随着玻璃投资回报期回归合理水平，行业扩产积极性下降，供需格局有望逐步改善，成本端纯碱、天然气价格也从高位回落，预计玻璃盈利有望逐步走出底部区域。


　　为什么选择福莱特：成本优势显著，份额有望持续提升，海外产能提供溢价。1）从毛利率来看，目前公司仍能保持和二三线10pct以上差距，我们判断主要来自大窑炉、技术领先和石英砂自供的优势。2023 年公司新公示的项目中窑炉规模已提高至1600t/d，有望进一步扩大成本差，巩固龙头地位；2）公司计划2024 年及以后投产的项目规模达到4.56 万吨/日，位居行业首位，待规划项目全部落地，总产能将达到6.62 万吨/日，有望推动公司市占率持续提升；3）公司2020、2021 年分别在越南海防投产各1000 吨/日产线，2023 年公告印尼两条1600 吨/日扩产规划，预计将于2025年中或下半年点火投产。虽然国际贸易政策存在不确定性，但考虑到海外玻璃供需仍然紧缺，叠加东南亚石英砂、纯碱成本更低的优势，预计公司海外产能盈利能力有望持续高于国内；4）公司多年保持稳健的财务状况和卓越的成本控制能力，资产负债率一直稳定在50%左右，同时ROE 长期保持在10%以上，费用率、净利率等各项指标同样优于行业平均水平。


　　盈利预测、估值和评级


　　预计公司2024-2026 年营业收入分别为239、298、377 亿元，同比增长11%、25%、26%，归母净利润分别为35.1、46.3、60.6 亿元，同比增长27%、32%、31%。考虑到公司业务模式稳定、龙头地位稳固，给予公司2025 年15 倍PE，对应目标价为29.61 元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　下游装机需求低于预期、公司产能建设速度低于预期、光伏压延玻璃政策风险、原材料价格波动风险。

□.姚.遥./.宇.文.甸    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司