通宝能源(600780)：大集团、小公司 山西稀缺配网资产走向清洁能源平台

【核心结论】我们预测，2024-2026 年公司归母净利润分别为6.09、8.99、11.33 亿元，EPS 为0.53、0.78、0.99 元，PE 为10、7、5 倍，给予公司2024 年14 倍PE，目标价为7.42 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　【报告亮点】市场认为公司跟随宏观经济和新能源景气度涨跌，我们认为：


　　1）存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估；2）定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。


　　【主要逻辑】


　　一、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估。


　　1）公司配网业务的主体是地方电力，商业模式清晰（购电执行趸售电价、售电执行目录电价）、成长性好（2017-2023 年收入CAGR 为15.76%、净利润CAGR 为23.82%）、盈利能力稳定。2）我们选取具有相同配网资产和配电业务的上市公司涪陵电力作对比，无论是从售电量规模、售电收入体量，还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，我们按照Wind 一致预期的PE 均值计算，通宝能源仅配电网资产的合理估值为104 亿元市值，相比目前价值显著低估。3）公司通过参股榆树坡煤业23%股权布局煤电一体化，具备战略眼光、顺应产业发展趋势，2021-2023 年投资收益分别为2.6、3.4、2.9 亿元，占比归母净利润为141%、40%、42%。


　　二、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。


　　1）公司立足火电，2022 年战略定位调整为晋能控股集团清洁能源上市平台，在手风电项目0.15GW、光伏项目0.50GW。2）控股股东晋能控股集团清洁能源资产丰富，风电1.35GW、光伏1.07GW，资产时机成熟后注入上市公司可期。3）公司与晋能控股集团共同设立晋北能源公司，投资建设晋北基地，公司经营性净现金流稳健+资产负债表强劲，假设公司资产负债率提升至60%，可再投2.47GW 光伏项目，是现有项目规模的380%；如果按照晋北基地新能源规模目标不低于6GW 计算，是现有项目规模的近10 倍。


　　风险提示：配电业务和风光项目盈利不达预期，煤价波动影响投资收益等。

□.刘.博./.滕.朱.军    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司