中炬高新(600872)：24Q2调味品承压 积极应对改革痛点

事件：公司发布2024 年中报，24H1 公司实现营业收入26.2 亿，同比下降1.4%，归母净利润3.5 亿，同比扭亏为盈，扣非归母净利润3.4 亿，同比增长14.5%。测算24Q2 单季度公司实现营业收入11.3 亿，同比下降12%，归母净利润1.1 亿，同比扭亏为盈，扣非归母净利润1.0 亿，同比下降32.4%，收入利润符合此前发布的业绩预盈公告。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024-26 年归母净利润分别为7.6 亿、9.7 亿、12.5亿，分别同比变化-55%、+28.5%、+28.5%，当前股价对应2024-26 年PE 分别为21x、16x、12x，维持买入评级。新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。


　　24Q2 调味品表现承压。根据24 年中报，24Q2 美味鲜实现营收10.95 亿，同比下降12%，实现归母净利润1.07 亿，同比下降34%。此外，24Q2 公司本部实现营收约0.1 亿，归母净利润约900 万，同比扭亏为盈，主因建设用地使用权转让合同纠纷案影响，公司去年同期计提预计负债17.47 亿，但后续双方已达成和解撤诉，并已在23 年度转回计提的相应预计负债。


　　24Q2 调味品品类与区域表现均承压。根据24 年中报，分品类看，24Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入6.1/1.5/1.1/1.3 亿，分别同比-22%/-15%/+29%/-31%，主要系需求弱复苏及行业竞争加剧，其他品类中蚝油、料酒及复调收入预计同比下降。分区域看，24Q2 东部/南部/中西部/北部收入分别同比下降19%/11%/25%/31%，其中北部市场主要系改革调整幅度较大影响。24Q2 经销商数量环比24Q1 净增104 家至2285 家。


　　24Q2 费用力度加大致利润率下降。根据24 年中报，24Q2 美味鲜实现毛利率约36.85%，同比+4.2pct，主因采购方式优化，延续供应链改革红利。费用率方面，24Q2 美味鲜销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别约为15.2%/6.1%/3.7%/0.2% ， 分别同比+6.6/+1.7/-0.01/+0.3pct，其中1）销售费用率增长，主因美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加影响；2）管理费用率提升，主因薪酬支出以及咨询费用等支出增加，3）财务费用率提升，主因利息收入减少及美味鲜票据贴现手续费支出增加影响。


　　综上，24Q2 美味鲜归母净利率为9.8%，同比-3.3pct。


　　积极应对改革过程中暴露的问题。我们认为，改革调整并非一蹴而就，而在于及时发现问题及时采取应对。24H1 公司进行全方位改革，但面临一定改革痛点，包括1）决策落地与费用投放依然存在问题，各大事业部目前仍处于摸索学习阶段，2）费用核销相对偏慢，导致经销商资金回笼偏慢，公司将进行效率提升，3）团队人手有所欠缺，后续预计将有所改进。展望24H2，公司将对各大事业部进行辅导培训，1）费用端，将结合各地大单品情况，制定精细化的费用投入，2）渠道库存上，虽然短期面临库存压力，但目前渠道铺设基本完成，待动销起势后，渠道库存有望得到去化，3）人员配置方面，发挥存量业务员潜力，新增部分人员，4）区域发展上，华南市场稳存量，弱势区域做增量，目前总经理亲自进行空白市场开发，在西南云南地区计划打造示范性样板市场，待模式跑通后，进行异地复制。在动态调整优化下，公司24H2 表现有望环比改善，改革效果有望继续得到释放。


　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善


核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

□.曹.欣.之./.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司