贵州茅台(600519)：调节奏、高分红 大象起舞

核心观点


　　二季度，公司完成酒类销售额360.71 亿元（+17.81%），其中茅台酒针对市场价格波动积极调整节奏（同增+12.92%），系列酒实现高速增长（+42.52%），充分展现行业调整期龙头增长韧性。


　　公司开启渠道协同发展期，顺应市场变化优化渠道结构，24Q2经销渠道增长27.40%。此外，公司加强市场营销力度，24Q2 销售费用率提升0.74pct。展望未来，茅台思变求进，提出“三个转型”、“四个聚焦”的调整期营销指南，战略路线更加清晰，茅台中长期高质量增长可期。


　　事件


　　公司发布2024 年半年度报告。


　　2024 年上半年公司实现营业总收入834.51 亿元（+ 17.56%）；实现归母净利润416.96 亿元（+ 15.88%）；实现扣非后归母净利润416.70 亿元（+15.92%）；


　　其中Q2 实现营业总收入369.66 亿元（+16.95%）；实现归母净利润176.3 亿元（+16.10%）；实现扣非后归母净利润176.10 亿元（+16.15%）。


　　简评


　　调整渠道结构，系列酒放量，茅台业绩亮眼


　　分产品看，上半年酒类业务收入817.14 亿元（+17.82%），其中茅台酒贡献营收685.67 亿元（+15.67%），系列酒贡献营收131.47亿元（+30.51%）；Q2 季度酒类业务收入360.71 亿元（+17.81%），其中茅台酒贡献营收288.60 亿元（+12.92%），系列酒贡献营收72.11 亿元（+42.52%）。


　　Q2 茅台酒增速环比下降4.82pcts ， 系列酒增速环比提升24.13pcts。二季度，针对飞天茅台市场价格波动，稳定市场情绪，公司积极调整茅台酒产品投放节奏，取消大箱拆箱令、15 年和精品停发、部分区域暂缓企业团购、调整巽风酒及散花飞天投放节奏，尤其7 月以来强控货使得茅台价格逐渐企稳回升，飞天散瓶价格已回升至2440 元，整箱价格升至2710 元，茅台酒的基本属性和基本需求面没有变。


　　针对系列酒，多价位产品矩阵已成型，占位大众消费各主力价位，叠加前期扩产产能进入放量期，茅台系列酒在二季度高速增长。茅台1935 仍是系列酒重要增长极，二季度调整i 茅台购酒模式，升级酒体，根据茅台时空，上半年超进度完成销售目标，针对市场价下滑与动销提升，7 月起暂停投放茅台1935 计划量以控货提价，落实“一商一策”，加快推进茅台1935 酒样板市场建设。


　　分渠道看，上半年公司直销渠道贡献营收337.28 亿元（+7.35%），直销占比下降4.03pcts 至41.28%，批发贡献营收479.86 亿元（+26.50%）。Q2 来看，直销渠道贡献营收144.09 亿元（+5.85%），直销占比下降4.52pcts至39.95%，批发贡献营收216.62 亿元（+27.40%）。茅台直销与批发构成的6 类渠道销售体系逐渐成熟，各渠道将协同发展（投放协同、资源协同、政策协同），茅台根据市场趋势调整渠道销售结构，实现业绩持续高质量增长。


　　产品结构调整毛利率小幅下降，市场营销力度进一步加强，现金流表现优异2024 年上半年，毛利率91.91%，同比-0.05pcts，归母净利率49.96%，同比-0.72pcts；其中24Q2 毛利率90.88%，同比-0.14pcts，归母净利率47.69%，同比-0.35pcts；具体来看：


　　① 毛利率下滑，主要系产品结构与渠道结构调整。二季度，公司主动控制茅台酒产品市场投放节奏，加快系列酒产品销售，且直销渠道增速明显放缓，高毛利产品和渠道阶段性调整，使得毛利率小幅下降。


　　② 上半年公司销售费用率3.14%，同比+0.62pcts；其中24Q2，销售费用率4.00%，同比+0.74pcts。上半年茅台在各类媒体开展推广和宣传，重登央视茅台报时，积极参与国内外重大活动传播茅台文化，加强“尊宴”等消费者培育活动，上半年广告宣传及市场费用23.34 亿元，同比增长48.11%。


　　③ 上半年，管理费用率4.60%，同比-0.8pcts；其中24Q2 管理费用率4.80%，同比-0.95pcts。主要茅台营收规模持续提升，优化运营效率，规模效应显现。


　　④ 上半年，公司销售收现+870.94 亿元，同比+26.09%，经营性净现金流+366.22 亿元，同比+20.52%；其中24Q2销售收现+408.36 亿元，+22.6%，经营性净现金流+274.34 亿元，同比+9.12%。6 月末公司合同负债余额99.93亿元，同比+36.25%，环比+4.94%。


　　持续重视投资回报，未来三年分红率不低于75%。公司发布《关于2024－2026 年度现金分红回报规划的公告》，提出2024-2026 年度每年分红总额将不低于当年归母净利润的75%。2022-2023 年度茅台分红率分别达到96%、84%，公司将延续高分红率。5 月以来贵州茅台股价回落，2023 年分红金额对应股息率已经达到3.49%。我们预计2024 年公司EPS 将达到69.45 元，以75%分红率和当前股价预测2024 年股息率有望达到3.64%。


　　深化市场化改革，茅台高质量增长可期。


　　展望2024 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。公司将有望进一步市场化改革，持续强化品牌根基，带动公司经营持续向好。产品方面，飞天价格逐渐企稳，节气酒等非标产品持续释放茅台投资价值，茅台1935 完成换装升级突破百亿大关，推出新品汉酱（匠心传承），梳理金王子、酱香经典价格体系。渠道方面，i 茅台、巽风平台、三代专卖店等创新对公司渠道结构优化贡献突出。


　　中长期看，针对当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调整“三期叠加”的市场形势，茅台提出要主动向“新商务”转型，做好客群转型、场景转型、服务转型，战术层面提出“四个聚焦”，即聚焦大单品、聚焦渠道协同、聚焦品牌价值、聚焦终端服务。茅台充分结合市场主动适应变化趋势，点明未来营销工作方向，保持战略定力与信心，将助力茅台跨越周期，有望实现稳定、健康、可持续发展。


　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026 年实现收入1735.37 亿元、1943.89 亿元、2153.10 亿元，同比+15.26%、12.02%、10.76%；实现归母净利润872.45 亿元、982.04 亿元、1090.82 亿元，同比+16.74%、+12.56%、11.08%；对应EPS 分别为69.45 元、78.18 元、86.83 元；对应2024-2026 年动态PE 分别为20.60X、18.30X、16.48X。


　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

□.安.雅.泽./.张.立./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司