中炬高新(600872)：24H1扭亏为盈 改革仍处摸索期

24H1 扭亏为盈，主业仍处改革摸索期


　　24H1 营收26.2 亿元，同比-1.4%；归母净利3.5 亿元，扭亏为盈（23H1为-14.4 亿元）；扣非净利润3.4 亿元，同比+14.5%；24Q2 营收/归母净利/扣非净利11.3/1.1/1.0 亿元，同比-12.0%/扭亏为盈/-32.4%，符合前次预告（预计H1 归母净利润3.15~3.78 亿元）；主业端，24Q2 美味鲜收入同比-12.1%，主要系24Q2 外部需求平淡、行业竞争有所加剧，叠加公司全面开展渠道改革，当前仍处于前期费用投放/人员磨合与策略调整期间；利润端，采购政策优化及大豆等成本下行带动美味鲜Q2 毛利率同比+4.2pct，促销等费用增加致Q2 公司销售费率同比+6.4pct，Q2 扣非净利率同比-2.7pct。


　　我们预计24-26 年 EPS 0.92/1.21/1.45 元，参考可比公司24 年平均PE 26x（Wind 一致预期），给予24 年26x PE，目标价23.92 元，“买入”。


　　调味品主业承压，渠道改革进入阵痛期


　　24H1/Q2 美味鲜营收25.6/10.9 亿元，同比-0.6%/-12.1%，主业整体表现承压，系1）外部因素：Q2 终端需求偏弱，竞对加大终端人员及费用投放，压力增大；2）内部因素：Q1 营销人员到位后，Q2 渠道全面推广价促分离、经销商分级管理等措施，持续优化经销商标准化运营手册，但整体仍处于人员磨合期与渠道打法摸索期，带来改革阵痛。产品端，24H1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收分别为15.6/3.3/2.2/3.4 亿元，同比-3.7%/-0.1%/+10.1%/-14.5%；渠道端，24Q2 末公司经销商环比24Q1 末净增104 名至2285 名，地级市/区县开发率分别为95%/70%，同比+0.9/-1.5pct。


　　成本持续优化，费投增加致短期盈利承压


　　24H1 毛利率为36.6%，同比+4.7pct，其中美味鲜24H1 毛利率同比+5.2pct至37.1%，24Q2 同比/环比+4.2/-0.4pct，毛利率水平同比提升主要得益于公司采购模式优化及大豆、包材等原材料采购价下降；费用端，24H1 销售费用率/管理费用率分别为10.8%/7.0%，同比+2.3/+0.6pct（Q2 同比+6.4/+1.5pct），系推广费增加较多，且价促分离将渠道费用转向终端，当前公司终端人员数量不足、投放模式仍在摸索，费用投放效果仍待中长期体现。24H1/24Q2 公司扣非归母净利率分别同比+1.8/-2.7pct 至13.0%/9.1%；美味鲜24H1/24Q2 归母净利率+1.4/-3.3pct 至13.7%/9.8%。


　　期待内外环境改善以及改革释放活力，维持“买入”评级公司处于改革短期阵痛期，期待调整后再出发。我们维持公司盈利预测，预计24-26 年EPS 0.92/1.21/1.45 元，目标价23.92 元（前值27.60 元），“买入”。


　　风险提示：竞争加剧、成本波动、食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司