贵州茅台(600519)：高质量增长 超预期分红

现金回款持续亮眼，公司余力充足


　　公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现营业总收入834.51 亿元，同比+17.56%，归母净利润416.96 亿元，同比+15.88%。单Q2 总收入369.66 亿元，同比+16.95%，归母净利润176.30 亿元，同比+16.10%。收入利润超此前预期。2024H1 合同负债99.93 亿元，同比+36.25%，2024Q2（收入+Δ合同负债）374.36 亿元，同比+22.29%。


　　2024H1 收现870.94 亿元，同比+26.09%，单Q2 销售收现408.36 亿元，同比+22.60%。


　　系列酒高增长，经销渠道占比提升


　　分产品看，2024H1 茅台酒/系列酒分别实现收入685.67/131.47 亿元，分别同比+15.67%/30.51% ， 单Q2 分别实现收入288.60/72.11 亿元， 分别同比+12.92%/42.52%。分渠道看，2024H1 直销/批发渠道分别实现收入337.28/479.86亿元，分别同比增长7.35%/26.50%，其中“i 茅台”实现收入102.50 亿元，同比+9.76%。单Q2 直销/批发渠道分别实现收入144.09/216.62 亿元，分别同比增长5.85%/27.40%，其中“i 茅台”实现收入49.07 亿元，同比+10.64%，剔除“i 茅台”，24Q2 收入95.02 亿元，同比+3.53%。


　　毛利率下降，营业税金率增加净利率短期承压2024H1 毛利率91.91%，同比-0.05pct；单Q2 毛利率90.88%，同比-0.14pct。我们预计毛利率同比下降主要由于：（1）系列酒增长较快；（2）飞天茅台在茅台酒中占比增加。2024Q2 归母净利率49.96%，同比-0.72pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为3.14%/4.60%/16.17%，分别同比+0.62/-0.80/+1.24pct。


　　分红规划保障股东回报率、提振市场信心，维持“买入”评级公司发布现金分红回报规划公告，2024-2026 年每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度现金分红分两次（年度和中期分红）实施，保障了投资回报，提振市场信心。考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别1734.09/1924.41/2117.99 亿元，同比增长15.18%/10.98%/10.06%，对应三年CAGR 为12.05%；归母净利润分别为859.05/953.92/1057.83 亿元，同比增长14.95%/11.04%/10.89%，对应三年CAGR 为12.28%。考虑到公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，茅台酒批价剧烈波动，宏观经济不达预期

□.邓.周.贵./.徐.锡.联./.刘.景.瑜./.吴.雪.枫    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司