匠心家居(301061)：产品能力突出 品牌建设开启

投资要点


　　一、一句话逻辑


　　公司是功能沙发出口龙头，生产主要在越南、消费主要在美国。公司制造部分增长稳健、品牌部分依赖于今年开启的店中店渠道模式，收入和利润增长均有望超过预期。


　　二、超预期逻辑


　　市场预期：一致预期未来三年公司复合收入与利润复合增速15-20%，拆分看主要基于公司新客户和新品类的持续开拓能力，品牌建设部分，公司今年是从混卖店到店中店的初始之年，市场担忧建店的确定性与建店的持续性，且未对品牌建设对业绩的拉动给予充分预期。


　　我们认为：店中店的单店收入或实现前期单店收入的3-4 倍，自主品牌成长有望贡献额外收入增量，拉动公司整体业绩超预期。


　　主要系：


　　1） 市场并未认知到公司品牌建设已有铺垫，担心“白牌”店中店建设难以推进而导致对于公司品牌成长认知不足。我们认为，公司从历史看自主品牌已有一定基础并非完全从零起步，拆分看20 年公司OBM 收入占比12%，22 年OBM 在代工业务下滑背景下占比达到26%，且23 年尝试发力占比达到31%。对应公司旗下品牌MOTO 在核心家居零售商角度已有一定认知，如美国头部家居零售商NFM，一直对公司的MOTO 系列产品进行推荐，截止当前公司拥有众多美国零售商客户，仅23 年公司新拓32 位零售商客户，其中5 位为全美TOP100 家具零售商，对于已有品牌业务合作的客户，今年店中店的开店实际落地节奏也较市场预计更为顺利。


　　2） 市场担心店中店建设和代工业务的平衡与建店的持续性。我们认为突出的创新能力是公司立身之本，从历史看其他友商亦进行了海外市场自主品牌尝试，但代工业务体量已较大导致没有平衡好代工和品牌的利益，另一方面产品或有性价比，但创新设计、产品差异化角度仍不足。我们认为匠心成长过程中产生的难以复制的特性将有效应对品牌建设中的问题。


　　创新与差异化能力：匠心依托产业链一体化优势，形成了强设计研发能力，对应产品创新力、价格段在沙发出口企业中绝对领先（匠心海外业务23 年毛利率32%，领先竞争对手），且代工客户在一定程度上依赖匠心差异化新品（如Ashley 拥有越南工厂，但依然为公司第一大客户）。从品牌拓展持续性角度而言， 公司MOTO 品牌23 年推出影音沙发成为爆款，也帮助公司进行客户拓展，仅24Q1 公司零售商新增客户达到24 家，其中2 位是全美TOP100 家具零售商。


　　强海外市场拓展能力的管理层：匠心董事长李董具有较强的客户拓展能力，此前任国家体育运动委员会(现国家体育总局)中国奥林匹克委员会国际司国际联络员，具有较强的外部市场拓展能力。 23 年公司销售人员仅70 人，占员工总数1.71%，销售费用率仅2.9%。


　　3） 市场基于以上两点尚未对店中店的贡献有明确预期，我们认为公司店中店将可以贡献超过10%收入增量。我们看好公司品牌建设得到验证，单店模型逐步跑通，对标竞争对手lazyboy 的成长路径，我们复盘发现lazyboy 店中店的单店收入是散卖店的单店收入的3-4 倍，其混卖店单店收入低于10 万美金，而店中店单店收入约38 万美金，这主要系强化品牌露出后客流量与转化效率将得到提升。我们看好匠心店中店在强产品力下取得成功，保守预计其店中店单店水平低于Lazboy 达到约30 万美金/店，从而拉动公司业务成长。利润率考虑公司店中店投入较少，收入增长提速规模效应覆盖部分业务投入成本，盈利能力基本维持稳定，整体利润增速或与收入接近。


　　三、检验与催化


　　检验的指标：店中店建设进度，店中店单店模型，公司月度出货可能催化剂：店中店建设&单店模型超预期、公司月度出货超预期、财报公布、美国降息等


　　四、研究价值


　　与众不同的认识：


　　对店中店模式的认知不同，由此我们更看好公司渠道模式升级下自主品牌建设的确定性。复盘美国家居企业的成长，店中店是常见的中小产品品牌渠道升级方向，其模式是在零售商门店内单独划区，将单个品牌产品集中售卖，具有产品展示&品牌露出与宣传的作用，销售转化相比混卖店模式将显著提升。以Lazboy为例其混卖店预估单店提货额低于10 万美金，而店中店单店提货额约38 万美金，渠道模式升级将显著推动公司店效提升，我们看好公司店中店模式拓展带来品牌增长势能扩大。


　　五、盈利预测


　　我们预计公司24-26 年实现收入23.4/30.5/38.2 亿元，分别同比+22%/+30%/+25%，实现归母净利润5.1/6.4/8.0 亿元，分别+24%/+26%/+25%，对应PE 14/11/9X，维持买入评级。


　　风险提示


　　自主品牌拓展不及预期，原材料波动，汇率波动。

□.史.凡.可./.曾.伟    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司