松井股份(688157)：3C涂料实现“1-N” 汽车涂料突破“0-1”

创始人技术起家，“三横三纵”构建完整战略。公司提供高端消费类电子+乘用汽车+特种装备领域的新型功能涂料的企业，并以以上三大业务作为纵向体系，加上以“涂料+油墨+胶黏剂”产品横向发展，构建公司“三横三纵”的战略体系。股权集中，创始人及其一致行动人持股公司52.8%股份，创始人为专业技术出身，曾主持多项专利研发，利于公司核心技术发展。收入规模稳增，毛利率整体较稳，去年净利润在研发投入持续加码下阶段性承压，今年研发投入逐步兑现。2023 年公司实现营收 5.90 亿元，同比+18.17%；归母净利 0.81 亿元，同比-1.45%；24H1，公司预计实现归母净利0.4 亿元左右，同比+50~60%。


　　3C 迎来复苏，新能源蓬勃发展拉动国产产业链。（1）需求端：行业复苏+新技术带来的高端消费电子新增需求，我们测算其市场规模超110 亿元；国产新能源车产量占全球市场的半壁江山，行业的兴起拉动国产产业链发展，我们测算汽车涂料超400 亿元，其中新能源汽车涂料的市场规模近158 亿元，包括车身漆、修补漆、外饰件涂料、内饰件涂料以及动力电池涂料等。从需求端看，无论是高端消费电子，还是新能源车涂料，其市场规模都非常可观。（2）供应端：行业准入门槛高，新参与者进入难：①技术壁垒高，产品更新迭代速度快；②认证程序复杂，周期长；③涂料单位价值量小，客户稳定，切入难。涂料供应商仍然以阿克苏诺贝尔、PPG 等外资老牌涂料公司为主，主要原因系以前的3C 和汽车厂商以外资品牌为主，随着国产3C 和新能源车厂商崛起，整个产业链国产替代的趋势明朗，国产涂料公司在行业的市占率有望显著提升。


　　公司亮点：高端消费电子行业龙头，锁定国内外新能源车头部厂商。（1）据公司招股书，2019 年（预测值）公司全球3C涂料市占率为第四，仅次于阿克苏诺贝尔、PPG、贝格，公司的市占率为6.37%，领先其他国产品牌2.21pct； 2019 年公司中国3C 涂料市场占有率10.33%，为全球第二，仅次于行业龙头阿克苏诺贝尔。我们判断公司在行业的集中度保持较高水平，未来随着客户的纵向扩展不断加强，市占率仍有进一步提升的空间。锁定国内外新能源车头部厂商，汽车涂料有望突破。（2）公司为国内头部新能源汽车公司如比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽等提供内外饰涂料产品；目前国内新能源车产量高，公司有望从内外饰涂料作为切入口，基于与核心客户的稳定关系，突破在车身漆和修补漆市场准入限制，抢占市场份额。


　　“交互式”研发+“定制化”营销。公司以“交互式”自主研发为主、合作研发为辅的研发模式，进行技术、产品的研发；20-23 年公司研发投入CAGR 达19.8%，持续高投入，23　　年公司研发投入9029 万元，研发费用率15.31%（24Q1 为16.07%）。公司主要采用“一对一定制化”的深度营销模式。


　　投资建议


　　我们预计2024-2026 年，公司实现收入7.85/10.21/13.12 亿元，同比增速33.1%/30.0%/28.6%，归母净利润1.17/1.52/2.04 亿元，同比增速44.5%/30.1%/33.37%，对应EPS 1.05/1.36/1.82 元，对应月8 月7 日35.38 元收盘价33.74/25.94/19.40x PE。首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示


　　产能释放不及预期，新产品研发进度不及预期；下游需求不及预期；成本高于预期；系统性风险。

□.戚.舒.扬./.杨.伟./.金.兵    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司