藏格矿业(000408)：铜+钾肥业务驱动业绩超预期 三轮驱动值得期待

业绩：公司发布2024 年半年报。24H1 公司实现营收17.6 亿元，同比-37.0%，归母净利13.0 亿元，同比-36.0%，扣非归母净利12.8 亿元，同比-36.1%；单季度看，24Q2实现营收11.5 亿元，同比-19.4%，环比+86.8%，归母净利7.7 亿元，同比-30.6%，环比+45.1%，扣非归母净利7.0 亿元，同比-35.5%，环比+21.1%，业绩超出我们预期。


　　锂：销量超预期，成本因老卤定价提高而小幅抬升。1）量：24H1 碳酸锂产销0.58、0.76 万吨，完成全年目标的55.3%、72.7%，其中Q2 产销0.34、0.37 万吨，环比变动+43.5%、-7.8%，Q2 继续处理库存，截至24H1 末碳酸锂库存432 吨；2）价：24H1国内电碳市场价10.3 万元/吨，同比-68.2%，公司碳酸锂不含税售价8.3 万元/吨，分季度看，年后国内锂价小幅反弹，24Q2 电碳市场价10.5 万元，环增3.3%，我们预计Q2公司售价环比相应提升；3）本：24H1 单吨生产成本4.1 万元，相较23 年的3.7 万元增加0.4 万元，我们预计主要由于24 年开始老卤价格与锂价挂钩，老卤原料成本有所抬升。


　　钾：Q2 量升价降，出货大幅改善。1）量：24H1 氯化钾产销52.3、54.0 万吨，完成全年目标的52.3%、51.8%，其中Q2 产销36.4、40.1 万吨，环增129.6%、186.9%，Q2 钾肥业务大幅改善；2）价：因港口库存高位，24H1 国内钾肥价格承压，市场含税均价2549 元/吨，同比-22.6%，Q2 钾肥价格虽有反弹，但市场含税均价2414 元/吨，环比-10.1%，受价格下行影响，24H1 公司氯化钾不含税售价降至2078 元/吨；（3）本：


　　24H1 单吨生产成本1075 元，相较23 年基本持平。


　　铜：铜钼价格齐升，Q2 巨龙业绩贡献再创新高。1）量：24H1 巨龙矿产铜产量8.1万吨，其中Q2 产量3.9 万吨，环比小幅下降；2）价&利：24Q2 LME 铜均价9883 美元/吨，环增15.7%，钼精矿均价3644 元/吨度，环增9.8%，铜钼价格齐升带动巨龙铜业Q2 净利润升至16.3 亿元，铜单吨净利（钼抵扣铜的成本）提升至4.2 万元，环增1.5万元；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24H1 巨龙贡献投资收益8.6 亿元，其中Q2 贡献5.0 亿元，业绩贡献再创新高。


　　分红&回购：重视股东回报，回购彰显发展信心。公司近两年分红率保持高位，24H1拟每10 股派发现金红利2.6 元（含税），现金分红合计4.1 亿，分红率31.5%；公司计划出资1.5-3.0 亿元进行回购，回购股份全部用于注销，彰显出对公司未来的发展信心。


　　核心看点：钾锂铜三轮驱动，巨龙打开成长空间。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10 万吨碳酸锂产能，一期5 万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著；2）钾肥：国内龙二，23 年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后产能翻倍。3）铜：持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙二期扩产项目规划26Q1 投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5 万吨，铜板块业绩弹性可期。


　　投资建议：公司盐湖提锂具备成本优势，钾锂铜三大板块扩产项目同步推进，我们预计公司2024-2026 年归母净利24.3、25.2 和43.7 亿元，对应8 月9 日收盘价的PE 为14、14 和8 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

□.邱.祖.学./.南.雪.源    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司