盐津铺子(002847)：收入韧性增长 盈利短期承压

核心观点


　　公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，持续聚焦七大核心品类，全力打磨供应链，整合上游延伸打造全产业链，实施股权激励进一步健全优化公司长效激励机制，2024 年上半年股份支付费用和品牌建设费用使短期盈利承压。公司战略参股零食很忙集团，有望继续拓展合作品类，进一步强化供应链优势和规模效应，“蛋皇”、“大魔王”等子品牌势能不断提升，定量流通渠道高增，增长确定性较强，公司向上趋势延续。


　　事件


　　公司发布2024 年半年度报告


　　公司上半年营收24.59 亿元，同比增长29.84%，归母净利润3.19亿元，同比增长30.01%，扣非净利润2.73 亿元，同比增长17.96%。


　　公司单Q2 实现收入12.36 亿元，同比增长23.44%；归母净利1.6亿元，同比增长+19.11%；扣非归母净利1.35 亿元，同比1.58%。


　　简评


　　KA 拖累下收入延续高增，公司增长韧性充足


　　分渠道看，公司上半年直营商超/经销/电商模式分别实现收入1.1/17.7/5.8 亿元，分别同比变化-43.6%/35.1%/48.4%，直营KA渠道流量下滑拖累公司收入，而量贩、电商等渠道持续高增，拉动公司收入韧性增长。


　　分产品看，公司上半年辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯类零食/蛋类零食/ 果干坚果/ 蒟蒻果冻布丁分别实现收入8.98/3.42/3.24/2.21/2.39/2.10/1.83 亿元， 分别同比增长25.8%/12.6%/11.8%/39.3%/150.5%/96.0%/44.0%，公司辣卤零食品牌“大魔王”、健康蛋类零食“蛋皇”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”、薯类零食品牌“薯之惑”等驱动多品类齐头并进，高速增长。20204 年上半年“大魔王”在抖音平台登上爆款榜、人气榜、好评榜TOP1，并被全球权威认证机构“欧睿”认证为“麻酱素毛肚全国销量第一”（按2024 年上半年出货量计）。6 月，公司蛋皇鹌鹑蛋进驻全国山姆会员商店，获得“山姆新品榜TOP1”“聚会小食热度榜TOP1”“肉干肉脯榜TOP1”等众多荣誉。


　　股份支付费用与品牌建设费用增加，盈利短期承压公司上半年毛利率为32.53%，同比-2.81pcts，其中单Q2 毛利率为32.96%，同比-3.08pcts，预计受直营KA 占比下滑较多等因素影响。上半年销售/管理/研发费用率为13.27%/4.51%/1.56%，同比+0.71/+0.27/-0.84pcts，其中单Q2 销售/管理/研发费用率为13.53%/4.79%/1.82%，同比+2.05/+0.67/-0.28pcts，销售费用系公司从去年开始打造品类品牌，今年二季度参加多场全国食品展会、为品类品牌进行广告宣传及B 端的品牌推广，另有（税前）列支股份支付费用3010.50 万元，管理费用包括（税前）列支股份支付费用2187.04 万元，因此短期拖累公司盈利能力。上半年公司净利率为13.03%，同比-0.33pcts，其中单Q2 净利率为12.99%，同比-1.09pcts。


　　多品类全渠道增长，增长动力依旧充足


　　公司发布中期分红，向全体股东每10 股派发现金红利6 元（含税），分红率51.55%。2024 年零食很忙与赵一鸣零食继续高速开店计划，量贩渠道24 年仍然高速增长。公司增资零食很忙集团后有望继续加强与量贩零食龙头的合作关系，我们看好2024 年公司产品在量贩渠道的进店数量和SKU 种类进一步提升，休闲魔芋、鹌鹑蛋等大单品有望继续高增。


　　盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，核心品类产品快速增长。公司战略路线清晰，打造新品牌产生品牌费用投放，短期盈利明显承压。我们预计公司2024/2025/2026 年收入分别为52.80/65.43/79.50 亿元，同比增长28%/24%/22%，净利润分别为6.65/8.29/10.07亿，同比增长32%/25%/21%，维持“买入”评级。


　　风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；受消费力下降影响，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。

□.安.雅.泽./.余.璇./.高.畅    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司