藏格矿业(000408)：锂钾下行挤压盈利 铜业务或发力增长

本报告导读：


　　锂钾价格下行拖累公司业绩；各规划项目有序推进，参股铜业务或成为新增长点。


　　投资要点：


　　维持“增持” 评级。2024 年上半年公司实现营业收入17.62亿元（同比-37%）；实现归母净利润12.97 亿元（同比-35.99%），其中Q2 实现营业收入11.47 亿元（同比-19.36%，环比+86.76%）；实现归母净利润7.68 亿元（同比-30.56%，环比+45.05%）。基于锂价下行预期，下调预测公司2024-2026 年EPS 分别至1.51/1.53/2.32 元（原1.65/1.91/2.53 元）。参考当前行业2024 年PE 均值为13.41 倍，考虑到公司资源平均开发成本较低，且有铜业务扩张预期带来的估值溢价，给予2024 年公司19 倍PE 估值，下调目标价至28.78 元，维持“增持”评级。


　　锂钾业务市场低迷，拖累业绩同比下滑。2024 年上半年，公司氯化钾营收11.22 亿元，同比-32.7%，产销量52.28 万吨/54.01 万吨，同比-1.47%/-8.41%；营收下降主要系氯化钾港口累库导致其售价下跌。碳酸锂上半年营收6.34 亿元，同比-43.4%，产销量0.58 万吨/0.76 万吨，同比+28.9%/+56.8%；碳酸锂业务下滑同样系锂市场短期供需失衡所致。


　　项目进度符合预期，资源实力稳步增强。报告期内，公司间接持有24.01%权益的麻米错盐湖已完成项目前期部分基础设施建设工作，目前正在有序开展采矿权证的办理事宜；麻米错盐湖资源储量约218 万吨LCE，或于2027 年全面达产。老挝钾盐矿项目勘探评审环节稳步推进中，初期100 万吨/年产能或将于2026 年初步建成；根据公告，该项目采用固体开采，预计成本在1200-1300 元/吨。


　　参股铜业务扩张，为公司打开盈利新版图。报告期内，公司参股30.8%的巨龙铜矿二期改扩建项目获有关部门核准，预计2026Q1 试生产，达产后一二期合计年矿产铜将达30-35 万吨，或成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。报告期内，公司通过巨龙铜业取得投资收益8.55 亿元，占公司归母净利润的65.94%，同比增长46.1%。随着未来二期项目落地，公司投资收益有望迈上新台阶。


　　风险提示。终端需求增长不及预期；新投产项目进度不及预期。

□.于.嘉.懿./.宁.紫.微    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司