中炬高新(600872)：Q2阶段性承压 调整优化改革痛点

美味鲜Q2 收入/归母净利润同比下滑12.1%/34.4%，虽然全国化招商持续推进，但受外部需求承压、行业竞争加剧影响，以及公司改革仍需磨合，Q2 调味品业务阶段性承压，同时费用投放加大拖累盈利。公司主动调整优化遇到的问题，7月以来经销商库存下降，发货端恢复增长，预计H2 业绩有望环比改善。暂不考虑今年征地补偿收入，我们下调24-25 年EPS 预测为0.90、1.13 元，预计24 年美味鲜实现归母净利润7 亿元，给予25 倍PE，加上公司土地价值50 亿，目标市值225 亿，维持“强烈推荐”评级。


　　2024Q2 收入下降11.96%，扣非归母净利润下降32.37%。公司披露2024半年报， H1 实现收入/ 扣非净利润26.18/3.39 亿元， 分别同比-1.35%/+14.53%，其中美味鲜公司实现收入/归母净利润25.56/3.51 亿元，同比-0.60%/+11.07%。单Q2 实现收入/扣非净利润11.34/1.03 亿元，分别同比-11.96%/-32.37%，美味鲜公司Q2 收入/归母净利润10.95/1.07 亿元，分别同比-12.12%/-34.41%，收入、利润低于预期。24Q2 现金回款13.46亿元，同比下降5.35%，期末合同负债1.15 亿元，去年同期0.97 亿元。


　　全国化招商推进，但需求承压+改革磨合，Q2 调味品收入下滑。公司24Q2主营收入同比下滑18.7%，主要系二季度外部需求承压、行业竞争加剧，同时公司渠道改革仍在磨合阶段。分产品看，24Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.11/1.46/1.14/1.29 亿元， 同比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%，食用油增幅较高主要系去年同期低基数。


　　分区域看，公司持续推进全国化，Q2 末经销商数量2285 家，环比Q1 末净增加104 家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增加10/13/29/52 家，各区域收入分别同比-18.7%/-11.0%/-25.0%/-31.2%，非主销区下滑较多，推测与市场基础和厂商关系相对薄弱，改革摩擦成本更高有关。


　　毛利率维持较高水平，费用投放加大拖累净利表现。Q2 公司毛利率36.17%，维持在较高位置，同比提升3.6pcts，主要受益原材料成本下降以及采购、生产效率优化。Q2 销售/ 管理/ 研发费用率分别为14.83%/7.75%/3.69%，分别同比+6.4/1.5/0.1pcts，销售费用率增加主要系渠道改革、加大费用投入力度，24H1 公司业务费1.31 亿元，同比增长74.6%，是销售费用增加的主要项，管理费用率提升主要是薪酬支出以及咨询费、折旧费等费用增加。受费用投放拖累，Q2 公司扣非净利率9.07%，同比下降2.7pcts。


　　投资建议：及时调整改革痛点，地产剥离稳推进，维持“强烈推荐”评级。


　　公司改革需要磨合，6 月底以来召开经销商会议，针对二季度改革遇到的问题优化与改善，提高营销队伍组织能力、加强经销商分级管理、提高费用投放效率，7 月以来经销商库存下降，发货端恢复增长，H2 业绩有望环比改善。前期公司签订《征地补偿合同》，地产剥离迈出实质性一步，暂不考虑今年补偿收入，我们下调24-25 年EPS 预测为0.90、1.13 元，预计24 年美味鲜实现归母净利润7 亿元，给予25 倍PE，加上公司土地价值50 亿，目标市值225 亿，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：需求下行、行业竞争阶段性加剧、改革短期波动等

□.于.佳.琦./.田.地    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司