振华风光(688439)：芯片振“华” “风”光无量

振华风光：军用模拟电路核心供应商。公司始建于1971 年、成立于2005 年，经过五十多年的深耕，布局五大门类共200 多款模拟芯片，广泛应用于航空航天、兵器船舶等高精尖领域，为武器装备提供配套，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。公司与各大军工集团及科研院所合作40 余年，建立了良好、稳定的合作关系，拥有稳定的客户关系与市场地位。


　　模拟芯片长坡厚雪，国产替代加速进行。模拟芯片相较于数字芯片，用于处理连续信号，有着“少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高”的特点。


　　据WSTS，2013 年至2023 年，全球模拟芯片的市场规模从401 亿美元提升至812 亿美元，具有“大赛道、波动小”的属性。模拟芯片下游应用百花齐放，涉及通信、工业、汽车电子等诸多领域。据IC Insights，2022 年政府/国防仅占模拟芯片下游应用领域的1.0%。基于此，我们测算得出2024 年全球军用模拟芯片市场有望达到近9 亿美元。我国作为全球最大的模拟芯片市场，规模有望超3000 亿元，但自给率仍处于较低水平。海外龙头厂商底蕴深厚，核心竞争力主要来自于对人才、经验、工艺、料号数量和客户资源的长期积累所带来的复利效应。国内模拟芯片厂商积极有序拓展汽车、工控等新兴应用领域，有望进一步提升自给率，逐渐缩小与国际先进水平的差距。


　　国防装备先进程度至关重要，高景气领域提振军工电子需求。2024 年我国国防预算稳定提升至1.69 万亿元，与经济增速相适应。目前我国国防支出的重心向加大武器装备建设方向发展，据《新时代的中国国防》，我国国防装备费支出占比由2010 年的33.2%提升至2017 年的41.1%，复合增速达到13.44%。


　　军工电子作为武器装备产业链上游，在各类装备中起底层基础支撑作用，是军工信息化、智能化的基石。伴随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。


　　从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力。1）相比于民用芯片，军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，产品在可靠性、工作温度范围等方面具有明显优势。2）公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路，充分布局产业生态链，形成协同高效、优势互补的产业集群。


　　3）公司通过募投项目向IDM 模式转型，通过“补链、强链、延链”，提升产线价值创造能力。4）2023 年公司推出MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品，并不断探索和研究民品市场，开辟全新增长点。


　　投资建议。我们预计公司2024-2026 年收入分别为17.6、23.3、29.9 亿元；归母净利润分别为6.88、8.79、11.15 亿元；EPS 分别为3.44、4.40、5.57 元。参考可比公司估值，考虑到公司作为以放大器等信号链产品为核心的军工模拟芯片厂商，积极布局新产品、新市场，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：客户集中度较高，贸易摩擦，需求放缓，应收账款及票据余额较高。

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