安琪酵母(600298)：Q2业绩符合预期 毛利率同比改善

事件：公司发布2024 年中报，2024H1 实现收入71.75 亿元，同比+6.9%，归母净利6.91 亿元，同比3.4%，扣非净利5.96 亿元，同比-2.5%。2024Q2 实现收入36.92 亿元，同比+11.3%，归母净利润3.72亿元，同比+17.7%，扣非后归母净利润3.01 亿元，同比+7.3%。


　　海外增长维持+国内主导产品增长恢复，Q2 收入符合预期。Q2 酵母主业同比+12.2%，其他（含酶制剂、食品原料等）同比+46.3%，主要由快速增长的海外新兴地区贡献增量，Q2 海外收入同比+19.0%。同时，Q2 国内主导酵母、YE 实现恢复性增长，公司采取“一厂一策”的方式灵活调价销售，并提升产品品质促进订单二次回流，Q2 国内剔除制糖后收入同比+15% 左右。此外， Q2 包装/ 制糖分别下滑16.9%/40.0%，制糖业务逐步剥离。


　　成本下行+产品结构向上恢复，毛利率同比改善。H1 公司毛利率同比-0.3pct，基本保持稳定，其中Q2 毛利率同比+0.3pct 至23.9%，一方面由于糖蜜及原辅料成本均有下降，尤其以海外糖蜜价格下降较多，另一方面产品结构改善，国内主导酵母实现恢复性增长，高毛利小包装酵母表现亮眼，拖累盈利表现的制糖业务逐步剥离，均对毛利率提升有拉动作用。Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，净利率同比+0.6pct 至10.1%，剔除政府补助影响，扣非净利率同比-0.3pct 至8.2%，环比-0.3pct。


　　海外加速扩张，业绩弹性恢复可期。展望H2，公司国内主导酵母需求逐步恢复，灵活调价政策有效拉动销量，国内收入有望延续恢复性增长。海外中东、非洲、亚太等新兴市场酵母增长势头较好，海内外需求共振下有望达成激励目标。同时，随主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平有较大拉动作用。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。


　　盈利预测：我们预计2024-2026 年公司实现收入149.8/167.6/187.1亿元，同比+10.3%/+11.9%/+11.6%，实现归母净利润14.1/15.7/17.4 亿元，同比+10.8%/+11.4%/+11.0%，对应PE 为19/17/15X，我们按照2024年业绩给23 倍PE，一年目标价37.26 元，给予“买入”评级。


　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；海外工厂投产不及预期；国内需求恢复不及预期。

□.郭.梦.婕./.肖.依.琳    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司