仙鹤股份(603733)：新基地产能有序落地 4Q24是盈利释放节点

2Q24 业绩符合我们预期


　　公司公布1H24 业绩：1H24 实现营收46.04 亿元，同比+22%；归母净利润5.5 亿元，同比+205%。其中2Q24 实现营收23.95 亿元，同比+24%；归母净利润2.82 亿元，同比+381%，扣非净利润为2.62 亿元，同比+699%，业绩符合我们预期。


　　点评：1）特种纸产销稳健提升：公司公告1H24 产量~55 万吨（同比+22%），销量~51 万吨：其中，特纸产量、销量~50 万吨、~46 万吨，销量同比增长超15%，延续稳健提升趋势；考虑到白卡市场价格及盈利偏弱，公司白卡产能利用率维持偏低运行，1H24 白卡产量、销量~4.76 万吨、~5.1 万吨，亏损幅度明显收缩。2）夏王吨净利高位稳健：1H24 夏王贡献投资收益~0.99 亿元，对应吨净利在1,000 元以上，我们看好供需格局优秀的装饰原纸，在下半年继续贡献稳健利润贡献。3）减值略有拖累：1H24 公司资产减值损失0.33亿元，主要系部分产品售价低于成本，计提存货跌价准备；信用减值损失0.13亿元，主要系应收账款增加。4）净利率同比修复：2Q24 公司净利率11.8%，同比+8.7ppt，环比略减0.4ppt，主要由于前期高价浆库存消耗完毕，原料成本低位下浆纸剪刀差盈利释放。5）财务方面：1H24 经营现金流净额为0.77亿元；资本开支23 亿元，同比大幅提升；资产负债率63%，环比基本持平。


　　发展趋势


　　3Q24 稳价是关键，4Q24 是盈利释放节点。我们预计公司实际用浆成本缓慢提升，3Q24 吨利润环比出现压力，同时目前看纸价提价可持续性并不强、3Q24 对公司来说是重要的稳价窗口；若稳价得当，考虑4Q 库存浆成本下滑，我们认为4Q24 吨利润环比修复、步入盈利释放阶段。


　　量增持续演绎，林浆纸一体化持续推进。据公司公告，截至1H24 公司总产能超过160 万吨，公司已形成三基地布局模式，湖北、广西进入收获阶段，上半年湖北、广西合计落地3 条造纸产线、2 条制浆产线，全年有望新增造纸、纸浆产能均在50 万吨以上，我们预估2H24 产量环比增长10%+，2025年产能爬坡后产量增长CAGR 在15%+。中长期视角来看，林浆纸一体化是大势所趋，公司积极向上游延伸、加深成本护城河，我们看好仙鹤在拓品类、增产能、强化龙头地位的基础上，增强对产业链成本的平滑能力。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2024-2025 年净利润预测不变，现价对应2024-25e P/E 为11x、9x；我们维持跑赢行业评级，考虑到板块三季度估值风险偏好下降，我们下调目标价7%至25 元，目标价对应2024-25e P/E 为16x、14x，隐含53%上行空间。


　　风险


　　需求不及预期；浆价超预期波动；新增供给超预期。

□.龚.晴./.吕.沛.航./.徐.贇.妍./.陈.彦    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司